评级通胀的起因、治理与行业自救

来源：债市风云

原标题：评级通胀的起因、治理与行业自救

近期评级通胀又把国内评级行业推到了风口浪尖。“不到10年，债券市场将全面AAA级”。

作为经营信用研究与评价的中介机构，时不时会被拉出来鞭挞一下，尤其是当有网红债最终违约，火线下调级别的时候。“国内评级真是没法再喷了，没意思。”监管也对国内评级的现状颇为不耐。在去年上半年某监管机构的一次会议上，几乎就要将自营业务持有AA级债券的风险资本准备提高一倍。有机构表示异议，监管领导明确表示国内市场AA就是垃圾债。虽然种种因素下暂时没有实施，但过了一年，基金业协会要求各公募基金在新基金备案过程中，对不承诺仅投资AAA债券的，要证明自己“有能力”，申报材料也更为复杂，基本上是把非AAA都当投机级了。

评级的本质是对发行人按信用资质进行排序。在国内缺乏违约数据积累的情况下，排序准不准很多时候是个仁者见仁智者见智的问题。但排序首先要能够体现出一定的区分度。按发行人家数统计，国内评级级别中枢集中在AA附近，而且有不断再往上的趋势，明显呈现“一头大、一头小”分布，区分能力很弱。

导致国内评级区分度弱的根本原因是监管套利和发行人付费的激励问题。

一方面，国内债券评级本身起步就是为满足监管需要，不是个市场化的东西。例如，我国早年曾规定债券AA-才能发行，AA才能做质押式回购（后来提升至债项AAA）。即便是后来，评级首先也是为了满足审核绿色通道、债券公募发行，和质押入库提升流动性的需要。

此外，我国债券市场有深厚的刚兑传统。即便刚兑打破已经6年，债券违约已习以为常，刚兑维稳也是主流。在定价发行、刚兑维稳相对主流的环境下，信用研究在投资中的作用也没有信评们自己所认为的那么大，市场普遍重视程度不足。评级机构早先也基本以市场开发为导向，没有太大动力去提升研究能力，分析师和研究员的待遇极低，骨干人才流失严重。

另一方面，国内主流评级机构是发行人付费，而且由于历史等原因，评级行业协会等自律组织限定了评级行业的收费标准。金主爸爸是发行人而非投资者，从激励上主流评级机构自然也就不会站在投资者一边。

此外，在产品同质、价格竞争受限的情况下，级别竞争是唯一可以采取的竞争手段。由于产品相对同质、失信成本较低、产品价格几无区分度，发行人选择评级公司的唯一标准就是“谁给的级别高，就选谁”。虽然国内发行人付费的评级公司仅7家，但鉴于上述原因，市场竞争可谓异常激烈。

发行人付费下的激励问题不是我国所独有。标普、穆迪、惠誉在美国市场的评级结果一样广受诟病。美国司法部曾指控标普、穆迪在金融危机发生前对次贷衍生品信用评级虚高并谎称其评级没有利益冲突。最终穆迪支付8.64亿美元和解。

为了治理评级行业的痼疾，监管爸爸也是操碎了心。

一方面，统一监管。2019年11月，央行、发改委、财政部、证监会联合对外公布《信用评级业管理暂行办法》，首次明确了央行为信用评级行业主管部门，发改委、财政部、证监会为业务管理部门，评级行业割裂监管的问题得以解决。

另一方面，提高失信成本，夯实中介责任。2018年8月，某“民族”评级机构因缺乏独立性、上报材料存在不实，被交易商协会和证监会重罚，严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务和证券评级业务一年。要知道，评级机构上次被暂停执业还得追溯到遥远的2006年“福禧事件”。监管重拳之下，近些年的评级机构执业得到了一定规范，“以价定级”等乱象得到一定整治。

此外，引入洋和尚，发挥鲶鱼效应。2019年1月，国际评级机构标普在我国设立的全资子公司标普中国获得央行备案，同日也获得交易商协会评级资质。2020年，惠誉也在国内设立独资子公司惠誉博华，开展境内评级业务。外来的和尚是不是会念经还不知道，但是人家早就准备好了有别于国际评级的中国评级方法，从目前仅有的几单业务来看，他们在国内给出的级别虽然不像境内机构那么夸张，但也比国际评级高出不少——还是挺入乡随俗的。

但监管套利和卖方付费无法从根本上解决的情况下，这些措施短期内难以动摇评级行业的现状。卖系统的评级机构被处罚了，搞结构化发行的评级机构又出来了，级别竞争下国内评级的区分度减弱的趋势依然没有改变。

行业和市场在不断尝试自救，探索从根本上改变现状。

一方面，买方纷纷成立自己的信评团队，不断充实信用研究力量。目前市场上最强的信用研究力量基本在买方，毕竟自己是要真金白银投下去的。另一方面，卖方研究对信用研究也在日益重视，涌现了一系列踏实勤勉、研究水平很高的研究团队，为市场决策提供支持。此外，独立第三方评级的兴起和发展，也逐步得到市场的认可。

作为尝试解决评级激励问题的“国家队”，中债资信已成立近10年。在当前市场环境下，作为买方付费机构，他们总体上保持了独立、客观、公正。无论是从债市从业者，还是从一些高校学者开展的研究来看，中债资信的评级质量要相对优于其他发行人付费机构，总体上发挥了“守门人”的职责。中债资信的评级中枢在A-附近，整体呈现纺锤型分布，与外部的平均级差3-4个。从历史累积违约率来看，基本呈现出评级结果越高，违约率越低的负相关关系，AA及以上等级均未出现违约，且调升率不到其他机构的一半，调降倒是挺多的。从违约个体的调级情况看，中债资信调降也更加及时，如近期违约的泰禾集团、东旭集团、力帆控股，特别是对于违约前夕仍有较高评级的企业，如北大方正、中融新大，中债资信在违约前已有不止一次的调降动作。中债资信的信用研究能力也获得监管机构和投资者的认可。2020年，中债资信以最终得分81.98分蝉联中国保险资管业协会信用评级机构市场评价结果第一名。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读