中信证券：瑞声科技维持买入评级 目标价74.7港元

瑞声科技（02018）围绕微型元器件领域，深耕声学27年，积极布局非声学技术十余年，现已成为产品横跨声、光、射频、马达的微型器件整体解决方案供应商。目前传统声学、马达板块已趋于稳定，成为现金流产品；同时光学板块于2017年开始放量，19年营收突破10亿元，成为公司新增长点。长期来看，公司有望持续受益于一体化布局及精密组装能力纵向延伸、横向拓展带来的红利。我们看好公司的技术领先优势和一体化布局能力，维持“买入”评级。

声光电磁多点布局，传统零组龙头再迎新业务接棒成长。

公司为世界领先的电声器件供应商，当前主业围绕手机领域展开，涵盖声、光、电磁传动及精密结构件、微机电系统，2019年营收占比分别约46%/6%/43%/5%。目前来看，传统声学、马达板块格局和份额已经趋于稳定，且公司不再大额新增投入，成为公司现金流板块。同时光学板块于2017年开始放量，19年营收突破10亿，成为公司新增长点。

展望未来，中短期光学业务高成长+传统业务稳定，公司营收有望重新进入增长轨道；长期来看，公司核心技术对应的产品正逐步实现从手机到IoT、车载等领域的全方位布局；此外未来有望将先进的精密组装能力纵向延伸至下游产业链，完成由零组件生产到垂直一体化整合的转变。

光学行业：量价齐升，公司全塑+WLG双发力，一体化在望。

受益于多摄快速渗透和规格升级，光学行业迎来量价齐升，同时潜望式结构和3D Sensing等方向为行业未来增量迭代提供持续动力，光学行业规模和结构将持续升级。

光学方面，作为后进者和追赶者，目前公司光学业务已形成WLG和塑胶镜头两大产品线，其中塑胶镜头贡献目前主要营收，前期开发与投入基本结束，预计今年将拥有100kk/月产能，未来看产品良率和生产效率的提升为公司持续带来利润率的增量贡献；WLG玻塑混合镜头是公司未来投入重点，目前公司已完成48M、64M、108M及潜望G+P的开发认证，与全球主流手机厂商沟通顺利，预计全年WLG镜片产能达30kk/月；另外，公司正配合玻塑混合方案进行模组端布局，为客户提供玻塑混合一体化产品，增强产业链可控力。

我们认为，公司光学业务有望放量成长，纯塑产品未来将跻身第二梯队发挥产能优势，同时玻塑混合产品有望实现对传统镜头厂商的弯道超车，我们看好公司光学业务的持续成长性。

传统业务：收入及利润贡献稳定，未来看IoT拓展及一体化布局。

公司传统业务主要包括声学、马达及结构件产品。其中声学+MEMS业务手机端收入及利润贡献稳定，我们预计未来两年将保持90-100亿的营收规模，再往后有望受益于IoT领域持续发展。

触控马达方面，短期A客户需求稳定，安卓端持续渗透带动出货量提升，长期双马达趋势将带来新增量，马达业务有望拓展至车载、IoT等领域；我们预计近两年公司触控马达板块营收将微增，维持在近50亿，场景拓展后有望带来新增量。

射频结构件方面，公司掌握了成熟的金属加工工艺和3D玻璃制造技术，7000台CNC设备均已投产，具备射频结构件一体化的技术储备和量产能力；我们认为公司目前在该板块的CAPEX和产能已经基本投入完成，未来有望通过渗透高端市场，提升5G项目占比和拓展折叠屏铰链等高附加值产品来摊薄固定成本，提高产能利用率和利润率水平。

风险因素：

需求疲弱，宏观风险，汇率波动，行业竞争加剧，光学不及预期。

投资建议：

公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。展望未来，短期看，公司传统业务营收贡献稳定，中长期看，公司光学未来随WLG、模组产能放量叠加产品结构优化而有望接棒成长。我们维持公司2020/21/22年EPS预测至1.72/2.13/2.42元（对应1.99/2.49/2.8港元），鉴于公司光学板块进展顺利，给予2021年30倍PE，对应目标价74.7港元，维持“买入”评级。

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