华安期货：涨价传导不畅 玉米后继乏力

要点提示：

1、临储调控再加码。

2、高价差将提升替代品需求。

3、下游被动跟涨，艰难消化成本压力。

市场展望与投资策略：

当前玉米市场处于存量博弈阶段，主要焦点为贸易流通环节持货待涨，与下游需求相对疲弱的矛盾。深加工需求与饲用需求均处于恢复期，下游对玉米价格持续上涨消化能力弱。临储政策继续加码，打压高价意图明显，后期不排除更强力政策出台。8月玉米仍然处于青黄不接季，玉米价格高位震荡可能性较大，随着9月新季玉米及进口粮入市，玉米供需错配形势将改变，持货主体将面临抛售压力。

卖出执行价2300的C2101看涨期权。

风险因素：主产区不良天气影响；进口粮渠道受阻

一、2020年7月行情回顾

7月玉米市场价格大幅上涨，9轮临储拍卖均录得高成交高溢价，市场看涨情绪浓厚，贸易流通环节持货待涨意愿高，推动玉米价格不断创出新高。截止7月27日，北良港新国标二等玉米平舱价为2330元/吨，较上月末上涨了120元/吨，蛇口港新国标二等玉米成交价2420元/吨，较上月末上涨了150元/吨，南方玉米现货走势略强；玉米主力2009收盘价2340元/吨，较上月末上涨250元/吨。玉米南北价差变化不大；反映未来预期的玉米期价涨幅更大，导致基差大幅转负。淀粉继续跟随玉米走势，表现持续弱于玉米，两者价差创出新低。

图1：北方港玉米价格（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图2：玉米期货主力价（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

二、主要影响因素分析

当前玉米市场处于存量博弈阶段，市场主要矛盾为短期的供需错配：需求端，受疫情影响需求疲弱，企业库存低带来的刚性备货需求；供应端，临储玉米进入市场周期长，看涨预期下贸易流通环节持货待涨。九轮临储玉米拍卖持续高成交高溢价，使得市场看涨情绪得到强化。同时市场并不缺乏其它利多消息：南方洪灾使早玉米减产，并增加物流运输成本；两国争端令美玉米进口存在变数。展望8月玉米市场，重点关注临储成交情况、玉米进口量及替代品价差变化、终端需求改善情况。

2.1 临储调控再加码

临储玉米政策拍卖已开展了九轮，从成交情况看，市场参与热情高涨，每周400万吨拍卖量整体成交率几乎均为100%，成交均价不断创出新高；高成交均价又进一步提振市场信心，增加了贸易流通环节的持货待涨意愿，造成短期供应的紧张。九轮临储拍卖共投放玉米3600万吨，加上一次性拍卖投放的近900万吨玉米，总量与往年比并不突出，加上今年资金面宽松，屯粮主体有能力继续持有。

在现货市场持续火爆的背景下，临储调控再度加码。7月30日开展的第十轮临储玉米拍卖，将保证金从之前的220元/吨上调至720元/吨（履约保证金200元/吨，交易保证金20元/吨，预付500元/吨货款），同时累计成交量达到20万吨（含）以上且出库率低于最低出库率的企业，不能参与当期交易。政策加大了参拍门槛，继续释放打压信号，但我们预计在有足够新粮源或替代品进入市场前，屯粮主体不大会加快出粮节奏，玉米市场供应状况仍然偏紧。

表1：临储玉米拍卖成交情况（单位：元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部

2.2 高价差将提升替代品需求

玉米价格高企，将促进替代品以及进口粮的消费。以小麦为例，饲料中肉禽料中小麦对玉米可以大量替代，蛋禽料小比例替代，猪料部分替代，当小麦与玉米价差在100元/吨以内时，就有较好的替代效果。年内随着玉米价格走高，小麦与玉米价差一路收窄，到7月27日山东部分地区小麦与玉米价差已经缩减到50元/吨，小麦的价格优势显现。高粱稻谷等品种与小麦类似。近两年粮食去库存的重点在陈化稻谷，陈化稻谷价格低，定向销售给酒精厂和饲料厂，能对玉米消费形成较好替代。与国内玉米现货价高企相比，国际玉米价格正处于07年以来低位，7月27日，9月船期美国进口玉米到岸完税价为1714元/吨，比国内现货玉米便宜500元/吨以上，进口玉米价差优势明显。在今年国内玉米供应紧张环境下，进口额度大概率会增加，以弥补玉米缺口。未来需重点关注进口粮到港情况，以及高粱、小麦、稻谷等替代品价差变化。

图3：山东地区小麦玉米现货价差（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图4：国际玉米价格（美分/蒲式耳）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

2.3 下游被动跟涨，艰难消化成本压力

受玉米、豆粕等原料价格上涨影响，加上饲料禁抗后带来的成本提升，7月份饲料企业连续两次被动涨价应对，但价格传导结果并不通畅。生猪养殖利润高，对饲料涨价消化能力强；蛋禽类养殖利润低，虽然蛋鸡养殖企业挺价意愿强，但由于终端需求处于恢复期，养殖利润仍然为负。在菜价上涨带动下，7月下旬蛋价较6月底上涨了60%，蛋价已脱离低价范围进入历史中值区间，目前蛋鸡存栏量仍高，很难再通过继续涨价来消化原料成本。

深加工企业玉米收购价节节上涨，但终端需求仍处于恢复中，价格传导不顺畅。按国家统计局数据，6月餐饮收入同比下降15.2%，降幅较5月收窄3.7个百分点；1-6月累计下降32.8%。可以看出，虽然目前国内新冠疫情形势稳定，餐饮行业积极复工复产，但需求还是受到了严重影响，对价格上涨的承受能力弱。从价差走势看，淀粉玉米现货价差持续走低，成本上升压力积聚在淀粉加工企业内部，向下传导能力弱。下游无法消化玉米涨价，也将催生替代品需求。没有终端需求配合，玉米价格上涨后继乏力。

图5：蛋鸡配合饲料价格（元/公斤）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图6：蛋鸡养殖盈利预期（元/只）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图7：鸡蛋现货价（元/斤）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图8：淀粉玉米现货价差（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺

三、市场展望与投资策略

当前玉米市场处于存量博弈阶段，主要焦点为贸易流通环节持货待涨，与下游需求相对疲弱的矛盾。深加工需求与饲用需求均处于恢复期，下游对玉米价格持续上涨消化能力弱。临储政策继续加码，打压高价意图明显，后期不排除更强力政策出台。8月玉米仍然处于青黄不接季，玉米价格高位震荡可能性较大，随着9月新季玉米及进口粮入市，玉米供需错配形势将改变，持货主体将面临抛售压力。

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