上海重阳投资总裁王庆：当前A股表现有基本面支撑且估值整体偏低

原标题：上海重阳投资总裁王庆：当前A股表现有基本面支撑且估值整体偏低

来源：21世纪经济报道

8月9日，由南方财经全媒体旗下《21世纪经济报道》主办、上海浦东发展银行联合主办的2020年中国资产管理年会隆重举行。

上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆在当天下午举行的“不确定性下的机遇”分论坛做主题演讲时表示，尽管疫情冲击导致A股波动较大，但在今年前7个月，中国股票市场表现在全球是靠前列的。究其原因，主要是中国应对疫情相当成功，且政策反映力度相对克制，若放眼亚太区域，无论是财政，还是货币政策反应，中国都相对克制的，因此中国股票市场反映整体而言是占优的。此外在遭遇疫情冲击后，各国经济都在微型修复，而中国经济则是明显的先进先出——首先受疫情冲击，首先有应对，首先控制疫情，经济首先重启，复苏最快。

王庆还指出，按照国际货币基金组织的预测，中国经济是所有经济体中唯一可能出现正增长的经济体，中国复苏最快。但根据他的预算，国际货币基金组织的预测是比较保守的，实际上中国经济增速可能会超过市场预期，比如中国经济在明年上半年可能会出现两位数的增长，尽管这个增速很大程度上是基于技术原因，比如明年上半年名义GDP速度很可能会超过两位数，但目前金融市场对此关注度并不多。

谈及今年A股投资的最大基本面，王庆认为主要是疫情冲击与政策反应。目前各国股票市场表现，均与疫情冲击以及控制疫情有效性密切相关——疫情控制越好的股票市场表现就越好。中国股票市场今年以来的表现，无论是绝对的表现，还是在全球范围的相对表现，都是基于这个基本面支撑的。

“反观美国股市尽管创新高，但它更多是靠着财政货币政策支持，因为多年以来美股表现均与美国财政货币政策强力支持密切相关，今年也不例外。”王庆表示。但一个不容忽视的现实是，美国经济基本面比较差，因此美元汇率开始进入下行周期。这导致A股市场正处于一个全球流动性宽松、美元汇率下跌的外部环境里，考虑到中国仍然有正常的货币环境条件，中美利差仍然很大，意味着人民币汇率或者人民币资产有着明显的向上压力，表现在人民币汇率升值，如果人民币汇率不升值，人民币资产价值在全球范围内就有明显的压力。

对于未来A股未来的走势，王庆认为要结合全球环境，用“四要素”框架看待影响股票市场四个基本因素：其中一个是经济基本面，目前市场都在聚焦疫情冲击以及冲击后的经济修复。但还有一个重要因素，是中国经济在疫情冲击前经历了连续三年的信用周期带动经济周期下行——2016年下半年到2019年上半年的调整，这个调整旨在防范化解金融风险，政策主基调指导下的去杠杆，明显表现为信用周期持续三年下行以及经济周期持续三年下行。但这个下行周期在2019年中期已经出现了拐点，从去杠杆到稳杠杆，具体体现为社会融资增速停止下行并且企稳，开启了另外一个周期。

“还有一个重要变化趋势，就是中国经济和上市公司业绩在今年初就应该掉头向上，但因为疫情冲击没有发生，因此未来中国股票市场不仅体现在有效应对疫情与政策合理实施，还有更大的中长期反弹周期在发挥作用。”他分析说。

在利率波动趋势方面，王庆认为未来中国整体利率水平是下行的，但如果看长期利率和短期利率之间的利差，或者是债券收益率曲线，就会发现每当利率扩大和曲线陡峭时会对股市与经济有比较明显的支撑。因此经济景气在好转，中短期利率水平下行反映整个货币环境宽松，他们之间的匹配程度就是期限利差。

就制度因素影响而言，他坦言目前政策层面对资本市场是非常重视的，以注册制为核心内容的资本市场改革不断出现新的政策环境，这对中国股票市场而言是有利的。每当政策是一个有利的环境，通常股票市场表现好，风险偏好就会修复。

“最后看股票市场自身表现。总体上来讲A股市场估值水平已经回到了历史的均值附近，回到历史中位数的水平，资产价格有均值回归的特点。另外一点是港股，就A股而言回到了历史均值水平，意味着估值水平基本合理。这是相对保守的判断，如果看得积极一点，结果应该是稍微偏低。因为是估值中枢往往是无风险利率函数，无风险利率水平越低估值中枢越高。但是从历史上而言，无风险利率水平应该有结构性下行，无风险利率水平和中枢水平有结构的下行。”王庆指出。就这个意义而言，A股股票市场估值水平应该会有结构性上行，但现在估值水平回到了历史均值附近，意味着当前的估值水平考虑到无风险利率结构性下行，估值水平是合理偏低的。

他强调，同时A股市场还有明显的结构性特征，具体表现为一方面存在着结构性高估，一方面存在着结构性低估，还有港股结构性低估。

王庆指出，当前受疫情冲击较大的行业、偏周期行业、跟金融相关的行业在整体股票市场表现相对比较落后，说明股票市场仍然受疫情的影响，仍然活在疫情影响的阴影下。因为疫情对于经济基本面影响是最大的，但是站在前瞻性眼光看待，中国经济的微型修复趋势越来越确定的。因此A股若从流动性周期与经济周期两大因素考量，鉴于明年上半年经济会出现两位数增长，股票市场相关行业板块特征可能会表现出比较明确的成长+周期的特点。

“若明年上半年GDP出现两位数增长，货币政策是否会调整，可能会与通胀率有关。”他认为。因此在这样的环境下，7月以来A股貌似是指数上涨，但实质上是风格轮动。当前A股市场的潜在风险，不是来自经济基本面，也不是来自政策调整，而是投资者行为。比如指数涨幅太快可能出现短期获利回吐行为增加。不过，目前A股表现是有基本面支撑的，当前风险并不大，且估值水准整体合理偏低。因此A股不存在明显的泡沫特征。此外港股的未来投资机会与投资性价比更值得期待。

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