海天味业无可撼动？酱油营收增速放缓 存货周转天数上升

5000亿市值，海天味业凭什么？ | 砺石

砺石导言

2020年，受疫情影响，全球经济下行压力加大，很多企业日子都不太好过，但海天味业却逆势狂飙，半年市值翻倍，众多基金更是争相投入海天的怀抱。市场为何如此看好海天？作为调味品行业龙头，海天是否无可撼动？

金梅 | 文

张军智|编辑

海天味业（以下简称海天）从3月19日的76.16元，半年不到股价翻倍，达到历史新高152元，市值接近5000亿元。如今海天味业的市值相当于伊利股份（2216.11亿）的两倍多，比上汽集团、中国恒大、万科还要高，让人不禁惊叹一瓶酱油的威力。

消费品行业是产生牛股的温床，其中快速消费品因为快速重复消费，更显耀眼。巴菲特就是食品饮料行业的忠实爱好者，他很喜欢食品饮料行业“盈利稳定、现金流充沛、不太需要再投入”等特性。而海天所在的调味品赛道，在食品饮料中属于刚需消费品，周期性、季节性更弱，并且消费者的价格敏感度较低，让其更胜一筹。

海天味业2014年2月28日上市，在过去六年时间里，其营收从98.2亿增长到了198亿，涨幅一倍多，但其股价则增长了近10倍，市值近5000亿。与之相比，竞品根本无法望其项背，比如中炬高新（美味鲜、厨邦的母公司）2019年营收46.7亿，市值562.4亿；千禾味业2019年营收13.6亿，总市值仅为228.37亿。

海天股价屡创新高的重要推手是基金抱团。机构买入之多一度超越了证监会规定的上限，以至于证监会通报批评了几个基金。海天的市值，从2000亿开始就不断有人觉得到顶了，但它仍在不断刷新着历史数据。海天真的有这么好么？海天的泡沫会不会破？

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海天为什么是香饽饽

经济环境不好，海天却因祸得福。经济再差，门可以不出，衣服可以不买，饭总是要吃的。疫情发生后“全民做凉皮”的盛况，让调味品的需求有增无减。对于大机构而言，别的股票不敢买，调味品龙头股成了不错的避难所。

食品中调味品受经济影响小，和GDP的关系数在0.2到0.3，低于其它品类。在中国饮食中，以酱油为主的调味品不可或缺。相对于酒类和其他消费品而言，其增长稳定性更高。而且，消费者对调味品价格敏感度低，品牌有提价能力，使其毛利率一直高于行业整体水平。

从未来成长性上看，调味品的行业集中度很低，目前只有20%左右，远低于其它消费品，大品牌的成长空间比较大。而且，2014年之后，小品牌的生存变得越来越难。调味品的准入门槛比较低，很多小作坊的三无产品盘踞着地方市场，甚至还有小作坊，从毛发中提取蛋白做酱油，谋求暴利。2012-2014年，调味品强制标准进行了密集的修订，过去10年未更新的标准大幅提升，大量小作坊出局，下沉渠道龙头企业则有机会获得他们的市场空间。

海天作为很多行业标准引领者的老大，优势明显，且仍有很大的发展空间。日本酱油的CR3（业务规模前三名的公司所占的市场份额）已达到48%，第一大厂商龟甲万市场占有率高达30%，远超第二名Yamasa的12%的市场份额。与日本酱油行业集中度相比，海天酱油的市场占有率是18%，仍然有很大的提升空间。马太效应之下，海天还表现出了酱油以外的多种可能性，刺激着资本的神经，让它们纷纷投入海天的怀抱报团取暖。

酱油的生产门槛并不高，各家酱油的口味差距也不算太大。为什么海天可以雄霸酱油行业？厨邦以及其高端品牌味极鲜、定位高端的千禾酱油、李锦记产品市场表现都很不错，为什么难与海天比肩？

快消品，与其说是一场产品之战，不如说是一场渠道之战。正如德鲁克所说，分销渠道比产品更重要。酱油作为生活必需品，渠道必须下沉到人口规模更大的低线城市。和汽车这些高价值的产品不同，人们不会因为某个酱油或者饮料好喝，跑几十里路去买。所以谁占领了货架，谁就拥有最广阔的市场。中国企业在快消品行业，对战国际巨头的农村包围城市战略之所以奏效，并非产品的决胜，而是渠道的胜利，娃哈哈、达利、立白，这些快消巨头概莫能外。

“有人烟的地方就有海天”，稳定且强大的渠道能力，正是海天的护城河。调味品的用户庞杂而分散，这是对品牌渠道能力的考验：超市里谁占领了货架的显著位置，村镇的小卖部里，谁更唾手可得谁就能拥有更好的销量。中国的酱油厂有几千家，但货架上的酱油品牌数量有限，所以绝大多数的酱油企业都在渠道上夭折了。

依靠流通渠道起家的海天，在县级、村镇小卖部、农贸市场的全面渗透，让所有的酱油企业望尘莫及。庞大的网络不但让海天的酱油不愁卖，还让海天的其他产品同样具有极大的销售优势。海天随便增加一个单品就能产生高额营收的秘诀正在于此，这也是海天平台型企业得名的原因。

快消品是个巨大的市场，一旦构建了自己的平台，就有了广阔的可能。比如达利食品在蛋糕（达利园、好吃点）、薯片（可比克）、饮料（和其正、乐虎）的屡战屡胜也源于渠道力。

但控制渠道绝非易事。传统品牌构建渠道，往往通过经销商一级一级向下渗透。这样做的好处是启动快，但品牌对渠道的控制能力很弱。经销商是典型的利益驱动型的主体，产品好卖就会合作，不好卖就会改换品牌。经销商和企业各自为政。甚至有经销商联合对抗企业，而企业束手无策。而独家经销的方式，虽能增强渠道控制力，但会极大地降低产品的渗透率。

可口可乐、卡夫、伊利、蒙牛、华润等大品牌，为了避免对终端的弱掌控，采用了深度经销的方法。它们投入巨资，通过技术系统辅助和组织设计，减少中间环节，实行扁平化管理。但巨大的资本投入，需要产品有极高的销量才能降低边际成本，一般销量的企业根本玩不起。

为了解决这些问题，海天采取经销商、分销商（联盟商）两级架构的销售体系，尽量减少经销环节。为了增强渠道管控能力，他们将经销商纳入企业管理系统，让他们成为公司的雇佣军，从而实现对渠道的掌控。

海天通过在一个区域设置多个经销商的方式，进行内部赛马，提升产品渗透。为避免恶性竞争，公司对每一个经销商进行库存管理，信息24小时日报，公司实时掌握。海天会设定一定的库存比例，避免经销商压货、窜货，协助其提高资金及库存的利用效率，维护市场秩序。海天一级批发商数量是加加酱油、李锦记、中炬高新的近3-5倍。这意味着有1个人帮这些品牌卖酱油，就有近4个人帮海天卖酱油。产品差距不大的情况下，海天必然完胜。

海天下一级的渠道渗透，依然令其他品牌望尘莫及。二级联盟商，由海天与经销商共同筛选考核确定。海天通过与分销商建立销售联盟，为其提供更高的让利和技术等服务。具体销售环节，经销商实行“承包责任制”。经销商接受联盟商的订单，交货、货款结算等问题，由双方自行商议，海天不干涉。海天通过政策、奖励提升渠道积极性。

截止到今年6月，海天有经销商2600多家，联盟商16000多家，直控终端销售网点50多万个。借助这一庞大的销售网络，公司实现100%覆盖地级及以上城市，县级市覆盖率也达50%左右。这个庞大的经销网络，让海天的产品渗透入各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店。

通过经销商渠道网络连接用户，虽然会降低一些毛利，但可以提高企业的库存周转，从而提升运营效率和净资产收益率。2019年，海天的存货周转率高达8.13次，大大高于中炬高新的1.59、千禾味业的2.38、加加食品的4.24以及恒顺醋业的2.98。

由于对渠道话语权较大，海天多年来严格执行“先款后货”的销售收款政策，加快了公司资金的回笼速度，也让企业有非常好看的财务数字。海天2015-2019年应付预收金额分别为：17.04亿、23.84亿、32.35亿、39.82亿、44.96亿，海天对渠道的议价能力可见一斑，“酱油中的茅台”因此得名。

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海天如何占山为王

在海天成功的路上，有一个企业“意义非凡”，它就是李锦记。曾经李锦记率先推出了蚝油，获得了大量高端消费者青睐。海天也想推出蚝油产品，不过其渠道能力决定了高端产品并不适合海天。但海天并没有放弃，通过多年的技术攻坚，海天后来获得了便宜美味蚝油的生产秘方，接着利用强大的渠道能力，海天迅速打开蚝油的低端市场。在海天的强势攻击下，李锦记停止了蚝油中低端市场布局，留给了海天更大的市场空间。今天蚝油已是海天增长非常强劲的单品。

海天还有一块大蛋糕，几乎是行业同行不敢碰的，拿下这块蛋糕同样有李锦记的“启迪”。国内调味品市场是“三分天下”，餐饮、家庭、工业比例为4：3：3。我们日常消费的调味品仅仅是整个酱油市场的30%，而大头则是餐饮行业。海天在餐饮端极具威慑力，甚至让同行都“绕着走”，只在C端市场里你争我赶。海天在餐饮渠道的营收比重约在60%-70%之间。

餐饮端的强势地位，带给海天的不只是好看的财务数字，还有调味领域的未来。饭店通过不断推出美味食物，驯化着人们日渐挑剔的味蕾。餐饮端几乎成了大众的口味驯化机构，当人们习惯某种味道之后，就会形成口味忠诚。

如何让更多的厨师选择海天的产品呢？海天借鉴李锦记的经验，与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯，并配合地面渠道的推广，实现餐饮渠道的突破。通过与新东方烹饪学校等厨师学校合作，让这些机构在教学期间都使用海天的产品。

厨师一旦选择了海天，就容易形成惯性消费。因为对于一个餐厅而言，口味的一致性是非常重要的，所以，餐厅不会随便去更换调味品。海天的技术支撑和产品的标准化能力，也为口味的一致性提供了保障。厨师用了海天的酱油，再去选择海天的豆瓣酱、蚝油、料酒的可能性也会更大。甚至有些人说，用海天调味品炒的菜有一种饭店味，可见其在餐饮行业的强势地位。

另外海天对下游客户具有极强的议价能力。毕竟饭店不会因为酱油涨了两块钱就更换品牌，而习惯了这一口味的家庭，也不会介意多花两块钱买一瓶好吃的酱油。渠道、产能优势带来的规模效应，使公司对上游原料供应商的议价能力也较强。海天对上下游的议价能力，让其在2016年原材料、人工整体上涨的情况下，仍然可以保证较强的盈利能力（海天味业的吨成本仅为2800元，而中炬高新的吨成本为3600元，由于配方和议价能力不同，海天的成本足足低了23%）。

今年疫情期间，人们外出就餐受阻，海天调整渠道与产品结构，加大了对2C渠道的投入与布局，与2B渠道形成一定互补。海天也根据各地情况，对经销商库存进行合理调配，帮助经销商（尤其是餐饮渠道）消化库存，加快资金周转。这让餐饮端的实力得以留存，也有效开拓了C端市场。

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结语

海天味业虽然多年来表现不俗，但未来并非畅通无阻。根据国家统计局的数据显示，我国酱油产业的产量增长速度逐渐放缓，甚至出现了负增长的企业，国内的酱油市场已趋于饱和。海天的酱油在营收中的占比已达到了60%，其在低端酱油市场的天花板清晰可见。

在这样的背景下，海天酱油向有机、零添加的高端领域布局，是必然之选。但高端酱油布局容易，突围很难。海天在高端酱油领域布局较晚，还未出现味极鲜这样的大单品。而且这一领域已经战况激烈，李锦记、欣和、鲁花、金狮、厨邦、老才臣等纷纷推出凉拌酱油、有机酱油、头道酱油和儿童酱油等。此外，日本酱油行业的领头羊龟甲万、雀巢相继进军国内调味品行业，让酱油行业的竞争更加惨烈。

海天酱油知名度较高，而其它调味品如鸡精、醋、鸡粉等产品不如太太乐、恒顺等品牌，仍需要市场培育。在酱油业务承压的情况下，海天味业2017-2019年营收增速分别为17.06%、16.8%、16.22%，营收增速微有放缓。三年归母净利润增速分别为24.21%、23.6%、22.64%，净利润增速总体较快，但是整体放缓。

而且，海天味业的存货周转天数逐渐上升。 2018年一季度为29.56天，2019年同期为34.94天，2020年同期为46.36（包含疫情影响因素）天。海天总资产周转次数也在逐渐下降，2018-2020年一季度分别为0.29次、0.27次、0.24次，这也表明，其对资产的利用效率和管理水平在下降。

2020年一季度，海天现金及等价物达到了139.4亿，公司将大规模资金砸向银行、信托理财产品。这一方面，可以看出海天味业资金丰裕，但另一方面也体现出海天味业可能存在缺少新的投资增长点、缺少市场拓展理念、技术研发投入等问题。

当然，从稳定性和未来发展来看，海天的确是个好公司。这也是疫情期间，基金抱团加注海天的原因。但未来经济一旦回暖，资本流向具有更高回报的领域，也是必然。届时，海天的股价还能否像现在这样蒸蒸日上，还得另当别论。

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