铜市逻辑或许正在悄然发生变化

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综上，基于对于铜市基本面和宏观面的分析，我们认为后续铜市将面临供应预期修复，需求环比走弱，同时，宏观政策力度边际收缩的局面。这种情况下，铜市或将易跌难涨。结合当下时点基本面和宏观面发生的边际变化，我们认为适当持有空单具有不错的收益风险比。

当前的行情依旧面临一些不确定性，例如秘鲁的疫情走势仍有可能更加严重，消费超出原有预期，或者宏观政策转向等等。

铜市的主要运行逻辑

自今年3月22日美联储宣布无限量QE以来，市场对于COVID-19疫情爆发的悲观预期逐渐减弱，资产价格普涨，铜价也在这期间收获了较大的涨幅。截止至8月10日，沪铜收于50230元/吨，较3月22日收盘价上涨35%。

我们认为铜价的上涨主要是基于以下几个因素：

一是疫情在南美洲的扩散，导致铜精矿供应的紧张；

二是国内复工复产有序进行下，经济复苏较快，消费处于较高水平；

三是货币政策刺激下，资金面较充裕，市场上有较强的通胀预期。这几个因素共同推动了铜价此前的一路上涨。

进入7月中旬之后，铜价上行势头有所减弱，逐渐开始了高位盘整。我们认为与此前一段时间相比，7月中旬至今的铜市逻辑正在发生悄然变化，支持铜价的主要因素在发生边际改变。如果这些变化均兑现，铜价将掉头向下的可能性将有可能增加，当下或许可以考虑轻仓试空。

供应有望恢复

南美洲的铜精矿紧缺是前面数月支撑铜价上涨的重要因素，但是这个情况正在发生边际变化。我国的铜精矿主要依赖进口，而南美洲的智利和秘鲁是我国进口铜精矿的两大主要来源。这两个国家在今年二季度由于新冠疫情的困扰，矿山运转和出口均受到影响。

这一情况有望在近期好转，智利全球最大的铜生产商智利国家铜业（Codelco）8月6日表示，将从下周开始恢复运营，并重启所有因疫情而暂停的项目，例如El Teniente铜矿的翻新工作，以及Chuquicamata矿山及其冶炼厂的运营等均将重启。此外，工人们也将很快返回Chuquicamata矿山新的地下地段进行作业。

秘鲁的问题依旧较严重，这也是目前TC持续探底的主要因素。但是一方面秘鲁的新增确诊人数自6月份以来稳定在平台期，新增确诊人数的二阶增速不高。鉴于铜相关产品占秘鲁经济的重要地位（占总出口的26.8%），政府也在谋求恢复铜矿的运营和出口。另一方面，国内冶炼厂也在全球范围内寻求其他原料产地的进口补充。来自秘鲁的铜精矿今年的进口缺口约达38万吨，但是来自墨西哥的铜精矿增加了36.2万吨，同时美国的铜精矿去年因为外部贸易环境紧张，进口量为0万吨，但是今年增加3万吨。总体来说今年我国铜精矿进口的累计同比还增加了28.8万吨，增幅2.7%，并且这一数据有望继续上升。

除了铜精矿外，废铜的供应环比也较此前充裕。东南亚是我国最大的废铜进口地，此前该地区多个国家也因为COVID-19封锁了废铜的出口。但是自6月份开始马来西亚菲律宾等国逐渐放开了管制，废铜拆解企业有序复产，并且港口运作基本恢复正常，市场上到关的废铜明显增加，从企业订单来看，7-8月份的废铜进口量有望继续恢复。同时，国内的废铜回收拆解行业已经基本恢复正常运转，在“精废价差”居于近年来高位的情况下，废铜贸易商出货意愿很高，市面上的废铜供应充足。

消费环比走弱

自复工复产以来，铜市消费均保持较高的水平，这是驱动铜价上行的另一重要因素。然而2季度是铜下游的传统淡季，进入7-8月份后，从终端数据上我们观测到了消费边际走弱的信号。

复工复产之后，电缆消费一直非常旺盛，电缆厂保持超负荷运转。6月份的电缆开工率为103.27%，到7月份电缆开工率为101.62%，环比减少1.65%。8月份电缆开工率预计为99.92%。8月份开工率虽然还处于较高水平，但是环比延续走弱的态势。

除电缆的开工率以外，其他的铜材加工领域的开工率基本上也出现类似情况。6月铜杆开工率为78.66%，7月份下降2.49%至76.17%。8月份开工率预计为75.85%；6月铜板带箔开工率为65.89%，7月份下降0.9%至65.49%，8月开工率预计为65.49%；6月铜管开工率为89.28%，7月份下降4.05%至85.23%；8月份开工率预计为79.12%。从开工率数据可见，下游需求环比存在不同程度的走弱，并且这一趋势在8月份将延续。

消费端的变化可以从库存数据验证。在一季度疫情严重时期，上期所库存严重积压，最高在3月上旬达到38万吨。此后，随着经济的有序恢复，库存一路下降，到6月下旬最低不足10万吨。6月下旬之后，上期所库存快速回升，截至到8月初较最低点上升了7.3万吨。而参照供应端的数据（SMM），7月份由于铜精矿的紧缺，冶炼厂产量还下降了1万吨，此消彼长之下，可以大概率推测7月份的消费环比还是有明显的下滑，而这一情况大概率在8月延续。从往年的数据看，7-8月份是铜的消费淡季，大概率出现累库现象。而今年铜库存在2季度经历大幅度的降库之后，累库的速率也超过历年。

宏观宽信用力度有收紧的迹象

7月30日，中共中央政治局会议召开，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。此次会议中有两点我们认为对宏观方向的指示发生了边际变化。

首先，在对于当前经济形势的研判上，肯定了防疫和经济修复已经取得一定效果，强调经济问题的时效性，因此必须从持久战的角度加以认识。（防疫和经济修复已经取得了初步成效，经济下行的压力得到缓解，短期加大政策力度的需求不再迫切，将更着重于长期经济结构的调整）

其次，货币政策方面坚持此前灵活适度的态度，对于降准、降息、再贷款等手段的运用不再提出明确的指示，转成货币政策强调精准导向性，表态应当保持货币供应量和社会融资规模合理增长。财政政策上坚持积极有为的态度，强调要注重实效性。（不再明确指示货币政策手段，从前期的救急纡困转为精准导向，强调社融的合理增长，意味着将收缩社融增长规模，将有限的货币投入到更需要的环节中）

总结而言，从7月30日的政治局会议解读来看，后续的宏观政策在经济下行压力有所缓解的情况下，将更着眼于解决长期经济发展的阻碍，这与短期大幅注入资金的目标是背道而驰的。货币政策将强调“合理”和“精准”，虽然从整体方向上依然是积极有为，但是力度预计将有所收敛。从最新公布的7月社融数据中，宏观这一指向也可以得到验证。

2020年7月新增人民币贷款9927亿（前值1.81万亿），新增社融1.69万亿（前值3.43万亿），社融同比增速为12.9%（前值为12.8%），M2同比10.7%（前值11.1%）可以说，7月信贷整体符合季节性，社融甚至超季节性增长，但总量宽信用的力度和上半年相比有所弱化，整体上验证了近期政治局会议的基调，即更强调精准滴灌的结构性导向。

后期行情展望和策略

综上，基于对于铜市基本面和宏观面的分析，我们认为后续铜市将面临供应预期修复，需求环比走弱，同时，宏观政策力度边际收缩的局面。这种情况下，铜市或将易跌难涨。结合当下时点基本面和宏观面发生的边际变化，我们认为适当持有空单具有不错的收益风险比。可以考虑沪铜2010合约轻仓试空，或者买入沪铜2010看跌期权。上述策略只是试空策略，要严格控制好仓位与止损。

当前的行情依旧面临一些不确定性，例如秘鲁的疫情走势仍有可能更加严重，消费超出原有预期，或者宏观政策转向等等。我们仍然需要对于这些风险点给予及时的关注，以便调整策略。

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