银华基金贾鹏：波动控制与复合收益——对长期正确的一种理解

近期在帮父母整理一些材料的时候，发现好久之前帮他们买的一点银华多元视野。买的时候没告诉他们情况，怕亏钱了他们心疼，后来我自己都忘了这事，所以就一直没动过。钱不多，几年下来收益却还不错，给两个白发老人赚了些钱，顿时感觉自己的工作还是有点价值的。

这个基金2016年5月19日成立。当时我们发现，很多客户都没在基金上赚到钱，一个原因就是净值波动大，而大家受情绪的驱使，经常容易在高点买，低点卖，看起来基金净值涨了不少，但是客户却赚不到钱。我们当时的想法是，一方面，我们需要做投资者教育，鼓励大家在市场低迷时买入基金，在市场过热时保持谨慎；另一方面，如果我们能保持净值曲线平稳上涨，收益率做到每年10%，那就不存在这个问题了。

我们在2016、2017年做到了，2018年没做到，2019年又做的不错。2016、2017年我们用了不少组合管理的方法，来控制净值的短期波动，净值的波动率一度比债券基金还低。然后这些方法很多在2018年不管用了，加上一些完全想不到的突发性宏观事件，导致权益市场大幅下跌，我们的净值也出现了明显回撤。对这个回撤，我们内心充满了对持有人的愧疚和自责。另一方面，也让我们更好的对投资框架进行审视和优化，一步步更接近投资的本质。

做组合管理，最重要的两个维度是收益和风险。在这个选择上，有两个极端模式。一种是片面强调收益，一种是片面强调控制风险。如果只追求高收益，不注重收益实现过程，存在两个问题，第一，有可能基金收益很高，但是客户赚不到钱。举个极端的例子，基金在第一年取得了非常高的收益，这时候客户会大量申购，但是后面几年恰好净值就不怎么涨了。第二，追求过高的收益，就意味着要承担过大的风险。人的认知都是有局限的，一旦小概率事件发生，存在本金大幅损失的可能。这就像德州扑克游戏，经常ALL in，前面赢了很多次，一次失败就彻底出局。

片面强调风险，最大的问题是长期的收益会很低。当然，如果本身就定位低收益、低波动的产品，也是没有问题的。不过，如果把风险控制，等同于短期的波动管理，或者说等同于“每年要做到一个目标收益”。这并不是一个符合资产管理规律的做法，特别是在波动较大A股市场，其收益并不是平均分布在每一年的，每年做到一个目标收益，这已经不是绝对收益，而是固定收益了，很难有人长期做到这个效果。这种标签的容错性很低，可能10年里面有9年，你都幸运的做到了，但是只要有1年你没做到，你就会受到投资者的质疑。

控制短期组合波动，有一种看起来正确，实际有害的方法，就是短期择时和个股的较高频交易。这样做或许短期看起来有效，但是在长期会带来两个问题。首先，这种做法没有能力容纳大体量的资金；其次，没有精力去真正关注和发现企业的价值，而这，是投资真正获得收益和规避风险的来源。

所以这里面真正的问题在于，你看待投资的时间维度，到底是基于短期，还是长期。有时候，短期的正确，在长期很可能是错误的。短期看起来的丰厚利润，可能蕴含着巨大的长期风险（就像2015年4、5月份随手找个股票很快翻倍）；市场已经极度便宜，短期情绪一片悲观，你几乎不能再忍受净值的回撤了，而这正是市场大幅获益的前夜（就像2019年11、12月）。这些经验和教训，我们都经历过。

投资的目标，是在承担合理风险的前提下，尽量获得好的收益。我们现在更重视，在长期平衡好组合的风险和收益：（1）尽量做资产配置，而不是短期择时。在股票市场估值过高和过低时，在仓位上做一定幅度的逆向操作，其它时候尽量少做仓位调整。（2）强调组合的适度均衡。过于分散和均衡的配置，基本就是指数化管理，创造不出超额收益；组合结构集中度很高，净值波动就会加大，万一判断错误，带来的损失也会比较大。我们倾向于寻找均衡点。（3）尽量少参与明显估值泡沫的个股和板块。

虽然我们一直在试图探索一条不一样的路，不免付出了一些代价，但是即使这样，我们的长期成绩单还是不错的。银河证券数据显示，截至今年8月14日，银华多元视野自2016年5月19日成立以来累计收益率139.10%，较同期上证综指的超额收益率为119.99%，年化收益率为22.82%。

最近听到很多同事在讲认识自己。这篇文章，以银华多元视野的历史运作为例，是我对自己真实的回顾和剖析。我们每个人都需要进步，对投资的理解也是，对自我的认知也是，我们还在路上，前方还很长。

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