屡被做空的跟谁学，成色到底几何？

屡被做空的跟谁学，成色到底几何？

砺石导言

上市半年，为什么做空机构史无前例地扎堆做空跟谁学？创立仅仅6年，为何跟谁学的市值就超越了老大哥新东方？面对做空，陈向东的跟谁学还能不能延续此前新东方的好命？

金梅 | 文

张军智|编辑

中概股最近的故事很多，瑞幸咖啡、好未来自曝财务造假，爱奇艺遭浑水做空。而最热闹的还要数跟谁学，半年时间就遭遇四家做空机构前后12轮的做空。跟谁学甚至成为中概股中被做空次数最多的中国公司。

作为历史上“新东方反浑水做空”全过程的见证人，跟谁学创始人陈向东对做空的应对非常“得心应手”。在机构前11次做空中，跟谁学自如应对、逆风而上，股价一度涨至141.77美元，年内最高累计上涨548%。陈向东甚至将香橼等的做空行为视作免费的广告，在微博朋友圈感谢他们让更多人知道了跟谁学。8月7日，跟谁学股价为131.27美元，市值约为313亿美元，跻身上市互联网公司市值第九位。做空机构空前尴尬。

2020年2月25日到7月9日的十一次做空，基本都围绕着一个大的主题：数字造假，包括夸大利润、夸大营收、夸大学员数、数据造假等等。跟谁学对这些质疑给予了一一回应。但这些回应，依然没有击退做空势力，8月7日香橼资本再次建立了跟谁学的空头仓位。

为什么做空机构史无前例地扎堆做空跟谁学？创立仅6年，为何跟谁学的市值就超越了老大哥新东方？面对做空，跟谁学还能不能延续此前新东方的好命？

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俞敏洪、陈向东的爱恨纠葛

只听了5分钟试讲，俞敏洪就迫不及待地冲出小房间。他对门外的徐小平扑过去，大声喊道：“小平，我发现了一个讲逻辑的人才！”人大研究生在读的陈向东握着自己的简历，看着门外这个简单坦率又充满激情的老板，决定留下来。他们都不知道，日后自己会成为中国互联网教育市场举足轻重的人物。

2000年3月，兼职教师陈向东去找俞敏洪，他想写一本GRE考试中逻辑推理方面的学生辅导用书。这本书其实已经有人在写，但俞敏洪却定了个新规则：谁先写出来就支持谁出版。不到三个月，陈向东就将一本500多页的书交到了俞敏洪手中。在同样出身农村、家境贫寒的陈向东身上，俞敏洪看到了无限可能。年末，陈向东成为了总裁助理。

总裁助理陈向东希望发挥更大的光和热。2001年，新东方去除家族化的内部改造开始。一次高层会议上，学经济出身的陈向东提出了一个自己很得意的观点。结果一个元老级人物却给了他当头一棒：“这里没有你说话的资格。”

如何才能有资格说话？陈向东自问。2002年初，新东方要在武汉设立分校。这是继上海、广州之后，新东方在全国设立的第三家分校。陈向东请缨去了武汉，他要从做一个好校长开始打天下。

建学校可不是个简单的事情，不但有方方面面的关系要疏通，还要盯着装修宿舍，盯着人员招聘等一堆琐碎的事务。陈向东每天只睡两三个小时，半夜还经常起来在纸上补上第二天要解决的问题。困难远不止这些，陈向东很快发现北上广的新东方模式，在武汉并不适用。

武汉的留学人数不多，之前的课程模式难以为继。经过一番考察，陈向东敏锐地发现了幼儿教育的蓝海，计划推出泡泡幼儿教育产品。他将想法递交总部，但提议却被否决了。为了保下计划，陈向东跟总部立下了军令状。

他的眼光很快被证实，2003年，在非典影响的情况下，武汉新东方分校年收入4000万，净利润（1500万）占整个集团1/4。陈向东创造了新东方的武汉速度，他在新东方体系内迅速崛起。

2003年9月，陈向东升任新东方副总裁，主抓人力资源、公关市场等工作。由于卓越的管理才能，2009年6月起他开始负责全国学校管理和干部管理。作为新东方一直以来现金流最大且最稳定的部门，分管学校的职务极端重要，但也具备较大的实权。在陈向东受到重用的同时，当年武汉新东方的那批“旧将”也逐渐成长为各分校校长。

风头正盛的陈向东甚至“冲击”了俞敏洪的权威。有钱永强、胡敏对俞敏洪权利冲击的先例，俞敏洪对此事的处理非常审慎，掉以轻心可能失掉江山，但放虎归山亦不明智。2010年11月，俞敏洪一纸任状，将陈向东提升到执行总裁的位置。这个“明升暗降”的操作，在职位上给了陈向东更大的权利，但陈向东却失去了对学校资源的直接调配权。陈向东的老部下也有70%迫于各种原因离职。陈向东被架空了。

2012年7月，俞敏洪49岁。新东方受到美国做空机构浑水的攻击，在长达90多页的做空报告中，浑水指责新东方财务数据造假、教学区造假、学生人数造假。两天之内，新东方的市值减少了60%以上。陈向东回忆：“那时候是非常恐怖的感受，晚上睡觉睡得很晚，就看股票哗啦哗啦地跌，也不好意思给俞敏洪打电话，（问他）怎么跌得这么厉害呢？”

为了稳住股价，俞敏洪召集马云、柳传志、郭广昌等一批企业家吃了一顿午饭。当天晚上，几家公司买进了新东方近3亿美元股票，股票价格开始回涨。稳住股价后，新东方启动申请发期权的机制，为管理层和骨干力量发放的期权股份数增加了一倍，并且连续发三年。这一招，稳住了人才团队。公司还聘请独立律师事务所、财务事务所、审计事务所，由他们组成联合独立调查团来对新东方进行调查。2012年10月1日，独立调查团出具报告，提交给美国证券交易委员会，还了新东方的清白。

度过浑水的做空影响后，陈向东发表了名为《浑水事件给新东方公司治理的启示》的演讲。陈向东还总结了做空对公司治理的4点启示，即“做空时要：及时有力回应、符合监管规范、聘请专业人士、遵循市场规则”。

2014年，如很多人所料，陈向东离开了新东方。“一只长好了翅膀的鹰，飞向他应该有的更加广阔的天空。”俞敏洪在当时的全员信里这样说。

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离开新东方，超越新东方

2014年6月16日，陈向东拿到公司营业执照，在一个民宅地下室里，他准备做一个帮助学生找老师的O2O项目。在O2O的风口上，陈向东所向披靡、意气风发。第一个月，六位创始人凑齐；第二个月，团队扩充到100人；第三个月，跟谁学核心产品全面上线；第四个月，团队达到200人；第五个月，收购了三个在线教育团队。

仅仅200多天，这个名叫“跟谁学”的互联网教育平台已经有7万名教师入驻，最赚钱的入驻教师已经收获了百万元的学费，平台拥有学生数量数百万，日最高营收达到209万元。成立9个月时，“跟谁学”已经在全国有35个经营中心，服务311个城市——这相当于半个中国，并顺利拿到5000万美元A轮融资。它打破了小米保持了4年之久的成立15个月拿到4100万美元的中国风险投资A轮纪录。

但2016年，资本环境急转直下，投资人“只要是O2O的项目看都不会看”。在风光无限的A轮融资之后，跟谁学估值达到2.5亿美元，这个价位让很多资本望而却步。快速扩张和持续的亏损下，陈向东不得不找钱续命，因为补贴一旦停止，用户和老师都会离平台而去。彼时他的融资期望是3.5亿美金，“但就是拿不到”。陈向东在绝望中被火烤，他还要在同事面前表现出轻松的样子。

失眠，凌晨三四点依然睡不着，陈向东只好在床边继续发呆。“我才发现，这种漫漫长夜，会让人感到如此痛苦和撕裂。”他开始明白为什么抑郁的人会自杀。2014年，带着明星光环离开新东方，陈向东丝毫没有想到自己会走到这一步。

此前的融资所剩无几，2016年他自己拿出1000万美金给员工发工资。为了活下来，跟谁学探索出了五个To B的项目：帮助机构和老师招生的会员服务，帮助中小教育培训机构搭建系统的“天校项目”，为机构提供云视频直播服务的“百家云”项目，为教培人员提供培训的“成蹊商学院”，以及针对机构教育产品进行分销的“U盟”。这些项目带来了跟谁学90%的收入，让跟谁学在绝望中获得了喘息的机会。

与此同时，陈向东在公司体系外孵化的在线直播大班课业务开始成型。这个3000多人的在线直播互动大班课系统是2015年3月份研发成功的。业务单元的商业模型跑通后，2017年，陈向东在团队内部，组建了几个小分队，并行探索、验证在线直播大班课模式，很快捷报传来。

独立研发的系统，早期积累的名师、学生和课程资源，以及技术的后端支持，让这个模式在跟谁学获得了巨大的生命力。从外部的大环境看，由于传统教育资源分配不均衡的问题明显，这种大班课的模式可以降低边际成本，不但让低线用户付得起费，也能通过规模经济让教师获得高收入。陈向东热血沸腾。

8月，陈向东决定all in在线直播大班课，并将此前的五大事业群全部砍掉，一个不留。这个动作引起了强烈抵抗，但陈向东心意已决。因为这五大事业部虽然可以维持生计，但彼此之间相差太远，无法协同，更无法形成企业的核心竞争力。陈向东的决策再次被验证。2017年9月是创业以来，陈向东睡得最好的一个月，跟谁学首次实现了单月盈利，“失眠神奇地消失了”。

2018年，“跟谁学”发力颇有前景的在线K12课程，实现其收入占全年总收入的73%。此后跟谁学的业绩就仿佛坐上了窜天猴，连续多个季度收入同比增长400%，让所有的教育前辈后辈都无法望其项背。

2019年6月，仅仅融资A轮的跟谁学登陆纽交所，成为纽交所上市的首家盈利的K12在线教育机构。上市之后，跟谁学的股价从10.5美元飙升到最高的140美元，市值超过了上市15年的老东家新东方，与好未来的市值差距也在不断缩减。

财报显示，跟谁学连续8个季度盈利，2019年实现2.26亿元的净利润，2020年一季度营收12.98亿元，同比增长382%，净利润达到1.48亿元，同比增长336.6%。

如此逆天的数据，招来了做空机构的扎堆问候，因为“too good to be true”（好得不像是真的）。其实这并不只是做空机构针对跟谁学，此前新东方在线COO潘欣也曾表示，“全行业都亏损的情况下，一直没看懂跟谁学为什么能保持高增长并实现盈利。”

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增长秘诀与隐忧

长期以来，教培行业采用线下授课、连锁扩张的模式发展，陆续成长出新东方、好未来等知名教育机构。随着互联网对教育行业的持续渗透，所有人都嗅到了在线教育的巨大商机。但目前为止却鲜有人真的跑通这个模式，跟谁学也许是行业的唯一。

近年上市的英语流利说、51talk、尚德机构、网易有道、vipkid等在线教育公司都在亏损。在线教育市场仍处于用户教育和品牌创建期，跑马圈地仍在进行。在资本的助推下，公司需要承担较高的市场营销费用。另外，教师课酬成本和获客成本是难以缩减的开支，低成本获客的红利逐渐被稀释，所有机构概莫能外。跟谁学凭什么特立独行？

陈向东毫不掩盖地表示：“教育的核心竞争力永远是名师，跟谁学的核心逻辑，就是通过科技手段把‘名师效应’放大。比如在线下，一个名师可能最多面对300名学生授课，而在线上，一个名师却可以面对30000名学生授课，这就相当于把名师的价值放大了100倍。”大班课模式可以让老师的高工资和主营业务的低成本兼得。由于老师的招生量大，跟谁学主营成本为25.3%，远低于网易有道的71.6%和新东方在线的80%-90%。

另外，在其他教育机构都热衷于请明星代言、做广告营销的时候，跟谁学却在微信端发力，抓住了微信流量的红利。跟谁学旗下有超过100个公众号，活跃粉丝近千万。由于跟谁学的私域流量、微信投放和正价转化能力，为其带来了较低的获客成本。行业大班课平均1000元上下的成本，跟谁学的获客成本仅为545元。

更重要的是，在各大平台都在一二线城市持续发力的时候，跟谁学避开了战火纷飞的一线城市，将主要目标定在三线城市。降维打击，为其节省了成本，也带来了下沉市场的无限想象力，教育界的拼多多因此得名。

但一路高歌猛进之下，跟谁学的未来并非一片坦途。

跟谁学的法宝是名师，但谁都知道名师是把双刃剑。跟谁学可以从新东方挖名师，其他机构依然可以高价把名师挖走。跟谁学也意识到了这个问题，在努力降低对名师的依赖，并着手建立自己的教师师训体系。其top10的教师贡献从2018年的46.6%降低到了2019年的40%。不过新老师为了提升自己的知名度和学生报名数，不切实际地自我包装和虚假宣传，对公司品牌的美誉度形成了威胁。

另外随着微信流量红利的消失，跟谁学的获客成本开始提升。为了拉新，跟谁学的营销费用2018年到2019年增幅高达756.71%。单科次获客成本由2018年的221元，增长到2019年的470元。据中泰证券计算的获客成本数据，2020年跟谁学为549元，51talk为4312元，沪江科技为1113元，虽然对比之下跟谁学依然优势明显，但其老东家新东方在线获客成本仅为117元。

新东方、好未来这些昔日王者，看似在跟谁学的增长比拼中“败下阵来”，但真要比起学员总数，跟谁学根本不在一个量级上。新东方2020财年Q4财报数据显示，学生报名人数约258.56万人；好未来2021财年Q1财报数据显示，正价课总人次为295.64万；跟谁学2020财年Q1财报数据显示，正价课付费人次同比增长307%，但却只有77.4万。

要达到新东方和好未来的学员量级，对于跟谁学而言似乎只需要再跳一个台阶。但衡量教育产品的标准不只是简单的规模和经济，教育行业终归是效率和效果的比拼。

跟拼多多卖商品不一样，K12的教育不仅仅是一门生意，更是一个关系着无数孩子未来的“良心活”。用户如果买了一个不喜欢的商品，扔掉或者退货就可以了。但孩子如果买到了一个“不合格”的教育产品，不但是钱财的损失，还有巨大的机会成本，甚至有可能让人误入歧途。质量这门课对跟谁学而言是一个漫长且长期的考验。

出身河南农村的陈向东一路坎坷，从中专读到博士，如今跻身教育富豪前三甲，他应该深知教育给自己的命运带来的巨大影响。但愿跟谁学是陈向东帮助学子们改变命运、促进教育均衡，这样赤子之心下的产物，而不是陈向东做教育产品试验、跻身富豪榜的一门生意。唯有如此，跟谁学才能躲过做空机构的狂轰滥炸，和此后未知坎坷和曲折。

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