地产精英 博鳌论剑：金融的力量

地产精英 博鳌论剑：金融的力量

观点地产网

疫情后趋向宽松的金融货币政策，看起来与房地产行业并无联系，但经济的复苏需要房地产。一直以来，金融与房地产的创新促进无时无刻不在进行。

主持嘉宾

曾粤晖建银国际金融有限公司董事总经理

对话嘉宾

祝军华 绿城管理控股有限公司副总裁

颜 色 方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长

曹文伟 黑石集团董事总经理

方旭东 朗诗青杉资本副总经理兼基金管理部董事总经理

王珊 中城投资副总裁

周昕宇 旭辉晨曦基金总裁

严 冬 劲杉资本执行总裁

李万明 盛世神州基金总裁

严莹莹 帕拉丁资本合伙人兼地产基金总裁

曾粤晖：感谢各位参与，今天这场圆桌论坛由我来主持，我们的题目是“金融的力量”。相信如果要再加两个字的话，就是“相信金融的力量”。

在座的基本上代表着来自于金融行业的方方面面，我看了一下今天与会嘉宾的名单，以地产基金负责人和基金经理为主，也有经济学家，以及对于宏观经济研究的专业人士。

今天有三个分议题，这些议题有宏观的，也有具体落地的，希望大家能够喜欢和感兴趣。我们这是中午吃饭前的最后一个环节，行业有一个说法叫饱吹饿唱，现在相信大家都已经饿了，希望在座的嘉宾能够说得比唱得好，让大家有一场思想的盛筵和碰撞。

先看我们今天分的几个题目，今年应该说整个形势还是比较复杂，我们觉得一下子不能完全看懂和看透，黑天鹅频飞，我们怎么抓住机遇，为行业进行定位，首先有请方正证券以及北大的颜老师来为我们讲讲您的观点。

颜色：昨天很多嘉宾都已经讲过这个话题，在第一天的时候有一个闭门会我也讲过这个话题，总体而言今年的黑天鹅、明年的黑天鹅、疫情这些事情我都不会再讲了，我都赞同他们的观点。

就整体宏观和房地产，我想讲一个刚才我自己突然想到的重大的变化，也紧扣这个黑天鹅。

第一，我想提醒各位，我们要从一个中长期的角度来想一想，大家记得五年之前或者七八年之前，国内宏观经济有一个特别流行的概念叫调结构，以前我们讲调结构，就是说我们的经济到这个地步了，我们的服务业应该占经济的主体，那时候我们的工业还占这么大的份额，我们应该像别的国家那样，把服务业做起来，把服务业做大，当时特别强调这一点。

可是大家有没有发现，最近两三年不怎么强调调结构了，这是为什么呢？尤其是十九大之后，总书记特别重视我们的实体经济、制造业，尤其是制造业的转型升级。为什么强调这一点呢？现在讲黑天鹅，我们讲脱钩、逆全球化，其实这里面进一步强调我们的制造业转型升级，我们要突破瓶颈技术、卡脖子技术，要保障我们的产业链、供应链完整，我们现在不就是一些关键技术卡在别人手里吗？

所以我觉得这个调整是过去三四年，尤其是十八大、十九大之后就开始做的，特别强调还是要制造业立国，尤其是高端制造业。我觉得这个是未来的大趋势，尤其是这次疫情之后，我们房地产应该在这个方面要认清这么一个大的形势。我们其实是房地产服务业，建筑是大的第二产业，但是它不是制造业。所以这一点我们一定要认清。

第二，虽然要认清位置，但是房地产依然大有可为。这次疫情之后，大家对公共卫生、公共服务提出了非常高的要求，也就是说我们现有的这种居住质量，我们现有的居住环境，是不是能够满足这种疫情防控，以及美好生活的要求，我觉得不管城镇还是农村，都有大量可以提升的空间，这也是总书记特别强调的，这里面有大量的工作可以做，大量的投资可以做。

第三，金融方面我们的杠杆率已经非常高了，杠杆率从哪里来？疫情之后宏观杠杆率已经超过300%，但是现在又不能叫去杠杆，一叫去杠杆市场就完蛋了，所以我们未来必然要大力发展直接融资的市场，不管是IPO、房地产基金还是其它各种形式的直接融资的市场，未来必然有特别大的空间。

因为整体国际环境的变化，风险是非常巨大的，我们现在第三个攻坚战的任务就是要防止化解系统性金融风险，怎么样保证直接融资的创新和防范化解这些风险当中保持平衡，这里面有很多特别值得考虑的事情，今天在座的各位都是行业的专家，他们可能能提出更好的主意。

曾粤晖：谢谢颜老师。提到创新，我们每年的会议都会涉及到这样一个令人眼前一亮的词，今天我这个话题想交给绿城管理的副总裁祝总，因为绿城管理今年登录香港资本市场，成为房地产行业的代建第一股，应该说万众瞩目，表现优异，这里我也想借着这个话题谈一谈，刚才在主旨分享的时候我也提到了境外IPO的一些情况，这里我也想请朱总给我们谈一谈绿城管理的情况，给我们带来一些新的启示。

祝军华：刚才看了一下，这个环节台上的嘉宾，除了经济学家和基金管理公司的代表，我是唯一一家做轻资产的公司，物种都不太一样，我们是一家零负债的公司，我们的现金流、毛利率都相对友好，业绩也比较漂亮，目前在全国有300多个项目，去年的销售额是600多亿，今年准备做到800亿，这里面没有一分钱的投资。

所以是不是像我们这样的公司不需要钱呢？不需要金融的力量呢？错了。因为公司有非常明确的经营理念，叫做轻资产、重资本、强平台。也就是说我们为什么要上市，一个是希望在资本市场里面获得我们独立的公信力，能够运用资金的力量建构我们的标准、壁垒、上下游产业链的收并购，形成未来在客户服务过程中，包括在城市更新过程中，对我们多元化能力的建构过程中有资金和金融的力量来助力，所以我们是这么理解金融对我们的价值。

曾粤晖：谢谢祝总，应该说置身在金融市场里面，能够保持这样一种清醒的头脑，会对各方的资源有一个非常理性的评判，我非常赞赏在市场里面对赛道的选择，应该说在目前出现了更多的选项，如此丰富，期待着我们去发掘，同时也更新、迭代着我们的认知。在我们这一轮论坛开始之前，我们这组的嘉宾济济一堂，大家都非常认真，也非常严谨，在昨天晚上就有非常多的与会嘉宾跟我通过各种方式进行交流，对今天我们可能探讨的话题展开一些讨论，由此可见基金经理的严谨和务实。

下面我想请出黑石的曹总，他就是昨天晚上跟我交流比较频密的基金经理人之一，我想请他谈一谈，在整个地产行业里面，您怎么样看目前市场里的机会选择。

曹文伟：很高兴今天可以跟这么多高手来交流，其实现在选择市场挺有意思的，从黑石总体的选择赛道或者选择市场，从三年前到现在也没有太大的变化，因为三年前我们已经从电商、物流那个板块在进行布局，不单单是在中国，在美国我们都已经在布局了。只不过疫情这个过程加快了我们对物流资产或者数据中心的布局。

其实这里面的经营环境，背后的那些产业，在做投资的时候，我们还是要花很多时间去研究的，到底办公楼、数据中心或者是仓库，那个背后的市场或者B端、C端应该是会怎么样来带动本身的房地产需求，这一点我觉得是最关键的。也没有说今年特别喜欢这种业态，明年喜欢另外一种业态。

其实对我们的主题或者投资的偏好，从集团的角度，从每个投资团队，我们上会的时候，都还是会按照这个思路。只不过这个疫情加快了这个步伐，比如说投资到大健康、科技。包括在两周前我们在印度上了第二个REITs的IPO，第一个REITs也是黑石带领的，其实传统的IPO和REITs的市场，全球的资本市场，我们也看到非常活跃，也能看到刚才我说的那几个产业板块，在二级市场他们的股价也是非常良好的。

所以看下去，我觉得我们的方向，只不过是通过疫情加快了进度，我们还是按照原来的主题，我们有自己的偏好，我们内部都说要投资一些好的社区，选中一个板块，具体的项目投资筛选当然就是我们投资团队做基金管理人重要的一部分尽调和执行的工作。

曾粤晖：谢谢曹总的分享，接下来我还是希望围绕着地产基金眼中的房地产好项目的评判和甄选这个话题来请教一下青杉资本的方总，应该说现在的项目很多元，它的项目既融合，也进行各种分拆，以期形成更好的业务矩阵，您在进行项目评判的时候，对您来讲最重要的因素有哪几个，或者说您的评判标准是什么，您怎么看这些项目在未来的机会？

方旭东：谢谢主持人，谢谢大会给的这个沟通交流的机会，这个问题我想稍微往前说一说，牵扯到朗诗青杉资本的定位，自己是做什么的，然后才能知道自己的投资标准是什么。

青杉有几个方向是我们定位上不太愿意做的，我们把自己定位成是一个传统的或者回归本原的地产基金管理公司，特别是存在于存量物业的基金管理和资产管理，这是我们的一个定位。

在这个定位上我们有几件事情是不太想做的，一个是我们不太会借钱，不管是向金融机构还是向个人，还是向各种类型的投资人借钱，自己去做负债，这个事是我们不太会做的。第二是我们也不太会借钱给别人，我自己放贷给别人我挣一个利差，这不符合我们的定位，我们也不做。第三是我们对各种项目层面的借款的融资，也不会提供各种征信。

在这几个我们不做的前提下再看我们做的事情，第一个是我们投资的能力，就是刚才补充问的问题，我们要把投资的这块业务牢牢放在我们自己手里，也就是说我们青杉所投的项目一定是青杉的投资团队、青杉的投委自己去获取，自己去突破的项目。

第二个是我们要做融资，就是做股权层面的LP，我们现在100多亿的管理规模里面，全部是平层的股权的投资人，我们不做优先，也不做偏债型的夹层。

第三是项目上的操盘要在我自己手里，就是说钱是我找来的，项目也是我找来的，项目的操作从开发也好，还是做设计改造的存量物业也好，必须是掌握在我自己手里，我不太会愿意把这个环节交给第三方，因为是我找的钱，我也要对我的投资人负责。

有这么一个前提，再看我对项目的评判，首先一条就是看我自己能做什么项目，我能做的项目有三大类，第一类是传统的地产开发的项目，第二类是商办类的长租公寓的项目，以前我们也不做，大概三年前我们有了长租公寓事业部，我们可以做了，第三块是我们的商办的物业，以前我们也不做的，最近两年我们青杉有这个能力了，我们也开始做了。

第二个是我们的选择区域，这也是跟我们自己的布局相关的，我们的地产布局在哪些区域、哪些城市，我们就看哪些城市的项目，商办、长租的物业我们只做一线城市，还有少量的两三个准一线的城市，我们只在这些城市里面做。

有了这些产品，有了这个区位以后，最后一个评判标准就是我的投资人。也就是说我给我的投资人做承诺的时候，我要达到一个什么样的回报、什么样的现金流，什么样的退出周期，什么样的风控的标准，我是要遵循我给投资人做的承诺的。

曾粤晖：接下来仍然把类似的问题交给这场论坛里唯一的女将，中城投资的副总裁王珊。有哪些地产项目，王总您会抢着做呢？当然您也可以把这个思路延展一下，包括这个行业今后的未来和机会在哪里。

王珊：谢谢曾总，也非常荣幸观点的论坛给了我们这个行业里面这么多优秀的企业有这样一个交流的机会。正好是昨天晚上最后那场大咖的对话结束已经差不多11点了，我收到了一条朋友发来的信息，说现在监管部门可能会严控房地产企业的负债率，我不知道大家有没有关注到那条信息。

大概意思是说，第一，所有的房企现在看下来，它整体的负债情况肯定是偏高的，在里面提到了三个要求，一个是要把负债率控制在70%以下，二是净资产负债率控制在百分之百以内，第三是现金短债比要在100%以上。

我当时拿到这个消息就第一时间发给平时给我们合作比较多的银行总行的领导，和他们求证，因为这个标准是很高的，银行领导的普遍反馈都说也看到消息了，但是大家都在感受，觉得这个应该不太会这么严格，但是这个趋势全部都很清晰地摆在眼前，整体这个行业是需要降负债的。

在这个情况下我们还是要关注市场的需求，我们发现作为私募股权基金这样的机构来说，市场的机会是非常多的。比如说去年是16万亿的销售额，今年上年是一个很明显的V形反转，1—5月份销售额的数据降了10%，6月份又增了5%，所以上半年只是降了5.4%左右。

如果这样的总量基本维持住的话，整个行业今年预计还是在15万亿左右的销售额，假设投资强度是40%，也就是说如果是15万亿，它的40%就是6万亿，假设没有重复计算的，这里面就是拿地的开发商的投资量的金额。

所以我们想想就知道开发商自有资金投入的规模是非常巨大的，这就摆在了我们私募股权基金眼前，是一个非常巨大的市场蛋糕。特别是我们再看一下今年的监管形势越来越明显，包括信托的征求意见稿，明确地要求回归私募的本原，明确提出要控房产规模、控非标债规模，在整个市场总量仍然非常巨大的情况下，对于股权这一块合作的需求，或者投资机会，觉得摆在私募股权基金眼前的应该是又一次的机遇和挑战。

从刚才曾总提到的什么样的项目我们会投，我们看观点这个论坛，今年是第20周年，中城联盟成立也是20周年，在这20年的时间里面，也伴随了整个行业的高歌猛进，以及它的多轮调整，随着今年这一次V形反转，中城投资也是进行了再一次的经营上的调整和升级，所以我们也是更加明确，回归整个股权投资，包括我们说长期投资以及组合投资的这样一个总的趋势上来。

从项目端，一方面我们会进一步向这些本身有比较强的核心竞争力的，特别是经营比较稳健的企业，比如关注企业的指标来看，我们会关注几个比较特殊的点，类似于低谷时候，它能承受多大的降价幅度，这样的指标我们都会关注，主要看企业的稳定性，然后和相对优秀的房企进行更加深度的合作。

一方面我们会更强调股性的投资，主动管理能力。另外一方面我们也不排斥优先股，因为现在高净值客户这一端还是一个逐步成长和过渡的阶段，同时我们也会把底层的资产，除了住宅之外，中城投资也进行了6年的布局，我们也在积极地尝试各种持有型物业的投资，并且已经有非常成功的办公楼、长租公寓退出的案例，在整体的持有型的REITs这一块，我们希望通过私募、一二级联动的方式，进一步拓展我们的布局和与开发商合作的切入点。

曾粤晖：谢谢王总，今天在座的地产基金界的同仁很多，中间几位是房企相关的，下一位周总是来自旭辉晨曦基金的，我相信您的观点跟前面两位有相近的地方，我更加想着重地问一问，作为一家房企系的地产投资基金，您在项目的选择或者是研判上面，如果和一家非房企系的地产基金比，会有些什么样的异与同？

周昕宇：感谢主持人，我分享一下晨曦的做法，前面说了投和不投，我先声明一下，我们是由旭辉作为实控人成立的地产系的基金管理人，今年的整个规模有400亿。非常有意思的现象是我们不投旭辉操盘的项目，这是我们的特点。为什么呢？因为我们是一个地产基金管理人，所以在和大股东之间产生利益冲突的时候，投资人的利益和大股东的利益，在没有办法取舍的时候，我们会选择投资人的利益，所以这一点也是我们需要坚持的地方。

前面讲到产业背景，我也简单聊聊我们对住宅市场投资的看法，因为我们400亿的投资，基本上聚焦在Top50，28个城市、58个项目，这样的投资规模，对我们来讲，对项目的感受非常明显。从房地产的下半场来看，我们在看价格和流量的关系的时候，其实我们更在乎的是流量，因为大家一直在说规模，但这个规模背后可能就是一个现金流的概念，我觉得没有现金流的规模是一个比较虚无缥渺的指标，所谓的销售规模背后一定要有规模。

所以我们看三个方面：一个城市的价格，一个城市的流量，还有一个流量背后能够产生的回款，这是我们产业视角更在乎的一点。因为投资人从基金拿到的回报，一定是从这个项目当中产生的可供股东分配的现金流，这是我们在关注量价关系背后看到的一个真实的回款的金额。

我们在每个月做复盘的时候也会关注，我们所投资的项目首开的时候，有没有用大额分期的政策，我们关心的是背后真实的回款。

对于非住宅行业的投资，存量不动产一直是我们非常关注的，晨曦也参与了在南京的商业投资，也参与了上海长租公寓的投资，也曾参与过上交所首单民营REITs的资金管理，但是就我们三年对不动产投资的感受来看，国内不动产投资的环境，特别对基金管理人来讲，可能要具备两个要素，可能是未来成功的基石。

一直在说资产价格比较贵，但是还有两个要素是非常重要的，第一个是财务杠杆的能力，我们前面说到基金管理人是不借钱的，但是我们希望我们所投资的不动产，它有一个比较好的财务杠杆。

什么是好的财务杠杆呢？杠杆越高越好，财务成本越低越好，比如说我们70%的杠杆，财务成本2%，相信国内很多不动产我们都可以投。第二个核心能力是有没有跨越周期的能力，我们背后的资本是3年期的还是10年期的资本，作为管理人必须要平衡退出的流动性，所以我们觉得不动产的投资，是有跟着经济周期有一个阶梯性的涨幅。

所以我们能不能跨越经济周期的阶梯，其实这个背后就是一个长期资本。晨曦未来在做不动产投资的深度布局的时候，一定会核心地关注基金管理人背后的这两个能力，同时再来看底层项目能够有什么样的回报。

曾粤晖：确实我们投资的一些基本的理念和一些基础的逻辑应该都是相通的，所以这里我就想听听劲杉资本的严冬总的观点，您对他们几位的分享和投资偏好方面的交流，您有什么感触？

严冬：作为同业来讲，我跟中城投资王总的观点基本上是吻合的，在地产基金的未来和机遇里面，我们还是比较看重股权投资这一方面。

原因有两点，第一点，现在的非标债权的额度压降非常厉害，我们在今年1—7月份整个房地产的集合信托发行了5118亿，同比去年下降了20%，近期调控更严重一些，7月份全月发行大概就是416亿，比上个月下降了46.7%，比去年同月也下降了43.6%，这个数据就是传统做非标融资的机构未来的额度压降还会持续一段时间，也就是说未来的机构也会面临向股权基金转型的方向。

第二，现在监管导向是非标转标，我觉得监管层面也希望开发商债权融资要在直接融资市场上解决，另外辅助的就是银行的表内贷款，有利于监管统计整个行业的负债情况。有鉴于此，我觉得大部分开发商也有优化资本结构的诉求，提高在直接融资市场的评级，争取更多的直接融资的金额和低利率的资金。

所以我觉得优化资本结构有两个相对比较有优势的方式，一是发行权益类的永续债，二是通过股权融资替换掉以前开发商经常用的前融或者前前融这种高成本的资金，因为这种前融的资金基本上都在10%以上的成本，不如把这种额度通过股权融资的形式，把它转换到直接融资市场去，这样也有利于整个开发商降低成本。所以不管从机构的转型，还了从房开企业融资的策略变化上来讲，未来的趋势，股权肯定是有一个非常好的发展。

作为地产基金来讲，趁着这个趋势的转变，地产基金有几个先发优势，在2018年1月25号商业银行就已经出了一个委托贷款的新贵，在2018年出的时候，我们的募集资金就不能发放委托贷款了，那时候我们全行业的地产基金就不能做债权融资，所以两年前我们基本上都转向了股权，也就是我们先于信托两年半的时间筹划我们的交易模式、风控体系、贷后管理体系，现在也相对成熟了一些。

第二个优势，我们在座有好多是开发商系的地产基金，这个区别于传统的像信托这种非标类的机构，有一个巨大的优势，就是我们的高管团队和核心骨干团队，基本上都可能在房开企业有过很长时间的开发管理经验，因此我们构建的这种风控和贷后管理体系，对信托来讲是相对有些优势的，因为我们的信托以前都是偏向债权投资为主，主体信用的评判比项目本身的盈利能力它看得更重，它可能经常有一个投后的管理人员管十几个项目，因为它的一是债权，有主体的担保，所以它就不会过多关注项目本身，我觉得这方面我们是有优势的。

基于上述两点优势，我觉得未来房地产基金的发展，扩大规模的方向就是跟传统的这些正在转型的非标机构去合作，通过它的牌照优势、募集资金的能力，我们去输出投后管理了风控管理的能力，双方合作、优势互补，互相成就，我觉得未来股权市场上，私募地产基金还是有一席之地的。

曾粤晖：谢谢严总。以上几位在我的提问的引领之下，回答了比较多的还是围绕基金的投来展开论述，我们都知道基金的管理，资金的募集、项目的管理、最后成功的退出都是非常重要的，其他的方面，希望下面两位代表，盛世神州的李总和帕拉丁的严总跟我们谈谈这方面的情况，在目前的市场环境下，地产基金在资金的募集、项目管理的难度，以及对它的过程的监控，最后怎么实现项目的退出，或者是收益怎么合理的实现，有些什么样的感触和观点？

李万明：盛世神州基金一直是一个开发商参股的基金管理公司，股东有好几个是开发商，但是我们并不是以开发商股东为主来合作，而是面向市场，这样对我们来说选择项目的眼光就非常重要。我们已有的资金中，有金融机构的投资，包括信达、东方，也包括有些信托公司，比如说中城信托、渤海信托等等，我们都形成了长期的合作。

这两年国家在房地产企业去杠杆上的政策越来越严厉，尽管去年也出了很多政策，大家感觉还能通过信托弄到债的钱，但实际上很多信托公司以及银行受到了很大的罚款，今年以来就更明显，所以很多信托公司也在跟我们沟通，希望真正地通过前面的判断和后面的管理，实现股权投资的回报，这样我们的筹资渠道也会更多。

我们以前跟很多第三方财富公司有合作，最近也是跟几家信托公司合作，希望通过真正的有股权投资管理经验的私募基金合作，实现信托公司从债转向股权投资，实现他们的长期业务的发展。这种形式可能对有一些开发商还是要引起警觉的，这两年也有一些讨论，还是比较乐观，有很多专家也提到，未来的筹资难度会加大，所以开发商还是应该早点做准备，加大自己的销售回款，逐步地减少短期的债的融资，增加跟私募基金或者跟信托的股权意义的融资。

我们投资的关键是要对项目选择到位，对项目后期的发展、开发进度与现金流都有一个准确的预评估，而且留足够的余量。

我们最近参与的项目两类比较多，第一类是对困境资产的并购业务，实际上是一些中小企业以前形成的金融机构的不良债，实际上并不是项目不好，而是被困死了，这边催债，那边不增加，我们作为私募基金来说就应该有准确的评判能力，可以给它追加投资，然后和金融机构一起化解原有的金融不良，困境资产的并购业务加强了。

第二类，未来真要选择好的股权项目，参与旧改项目的业务应该增加。旧改项目看起来可能存在一定的不确定性，但总体上国家政策支持，未来的回报也比较高，很适合股权投资，所以在这两方面，只要我们向我们的传统投资人，以及现在有一大批小开发商没法再做开发了，他对项目能看得懂，包括一些旧改项目、困境资产项目的风险和利润都能看得明白，是可以成为我们很好的募资对象和投资合作伙伴的，所以希望我们盛世神州能跟大家共同合作，更多地拓展我们的项目渠道，为投资人能够创造更好的收益。

曾粤晖：谢谢李总，严总您说说。

严莹莹：我先说一下关于募资方面，我觉得募资肯定未来还是要往股权走，这是趋势，大家都不用质疑。我们目前的资金来源重点还是跟有专业的能够接受浮动回报的机构合作。比如民生的地产事业部，我们跟他们有合作，当然还有我们自己的一些高净值客户。

我们觉得中国的投资者，还有一个接受从固定到浮动的受教育的过程，我们想最好的切入点还是先跟这些有成熟管理经验的机构合作，包括黑石、高盛等等，我们都跟他们对接，我们以机构投资者为切入点，逐步培养一批高净值客户，我们可以跟一些大的金融机构的特殊投资部或者股权部门合作，这是我们在资金方面的安排。

在管理上，我们从三个方面来做好，因为现在的项目确实坑很多，一方面是在协议，我们有很专业的从开发商过来的关于投资协议条款约定方面的研究，首先还是在商言商，协议上要做好很多预留空间的安排。第二是专业的投后管理团队，我们有关于财务、成本、运营的人员派到项目上去。

第三是建立优秀的合作伙伴关系，帕拉丁跟碧桂园有一个战略协议，我是它的核心联盟企业，我也会选优质的开发商。我们觉得很多时候除了前面的合同，后面还有关系方面的安排，大家共同来协商解决方案，我觉得这是未来的趋势，地产基金除了在投和募方面，大家以前都很重视这一点，这是无疑的。我们主要是做住宅，在退这方面也比较好，所以关键的是在管的方面，我们要有一个很好的战略合作伙伴的安排和自己相关的能力。

曾粤晖：我们已经走了一轮，刚才这一轮如果说是必答题，围绕着大会设定的几个主旨进行分享，我想出几题选答题，或者是抢答题，想听听大家的意见。

作为基金管理人或基金经理，如果可以选择的话，地产基金你们觉得是规模更重要还是项目质量收益更重要？当然极致完美的状态就是有规模也有质量，每个都好，但是要达到这个状态是非常有挑战性的，如果只能选一个，你们会先选择追求规模还是精益求精，在你的项目池里面反复地选择，精中选精的选择你心目中最完美、最安全、最能够带来即期收益的项目？这件事我想听听各位的看法。

王珊：我感觉曾总对这一块有非常专业的思考，这个话题我们前面也没有沟通过，但却是这个问题也是中城投资现阶段我们在思考的问题，这个就有点像两个重要人掉到水里救哪个。

从中城投资的角度来说，回答这个问题要看这个基金管理人处于什么样的阶段，如果说是处于一个起步的阶段，一定是要把每一单都做到极致，一定要把募投管退有一个完整的非常优秀的业绩记录，才能赢得市场上更多的投资人，包括开发商、合作伙伴的认同。所以这时候肯定是以单个项目的完美退出，盈利性、收益行为主。

但是一旦它建立了自己的品牌，而且伴随着行业的规模在快速上升，同时我们也看到这样一个马太效应，不管是房地产企业还是私募基金管理人，都是快速向头部聚焦，还是要靠吨位来决定地位的时候，进入这样一个阶段，肯定是规模要上来了。当然这个规模上来的前提是本身这个管理人内部有非常完善的、成熟的建制，特别是管理的过程，如果说强调股权投资，核心是在投后管理能力，所以前面曾总提到的那个补充的问题，我觉得是一个画龙点睛的问题，管理是非常重要的。

另外我们也要看到，规模里面应该有不同的配置，而不是单一的产品，单一的产品无论是从单一的投资人，比如说高净值客户，还是我们作为基金管理人来说，都没有办法对抗整个行业的起伏和熨平这个波动的，所以我们一定要考虑到不同的配置，这既反映在我们的产品类别的配置，也反映在我们的区域。现在城市的板块轮动也非常明显，所以还反映在我们的区域配置上，所以即便是做大规模的前提，没有金刚钻不要揽这个瓷器活，本身要有成熟的建制、抗风险能力以及足够强的配置能力。

李万明：我补充一点，如果是传统的债，规模大没有意义，我认为还是应该挖掘机制，既给投资人创造超额高收益，也给基金管理人创造超额的基金分红，这样的基金才有更长远的发展。

曾粤晖：挣钱才是硬道理，各行各业都一样。就这个问题，我们就聊到这里。

再有一个问题，我刚才也跟大家分享到，从资本市场层面，房地产企业已经从单纯的房地产开发企业，向一个更宽泛的概念去发展，比如说市场发生了悄然的变化，香港资本市场里面出现了绿城管理这样的新面孔，轻资产运营、无负债，别的一些上市的地产公司也有，我们相信以后这种轻资产的房地产关联的企业走向资本市场会陆续变多。

我想听听各位基金管理人的意见，这类轻资产的企业你们会投吗？如果投的话，有些什么样的标准？我相信传统上说地产是重资产的开发行业，有抵押，可能会觉得这种安全性比较好，但是从轻资产的角度来看，新的面孔出现了，我们怎么样去发掘它们今后的成长机会和我们为投资人寻找回报的大好时机，怎么去研判？

严莹莹：我是很愿意跟绿城管理这样的轻资产模式的开发企业合作。我们做地产基金，我认为我们需要好的项目，这里我也呼吁一下，房地产企业之前一直是借债来开发的思路，我们认为在未来，宏观政策对房地产的市场其实有一个非常好的情况，就是它变得很平稳，不会出现以前的大幅上涨和大幅下跌，我们是希望在这样一个过程中，房地产企业向轻资产转型，它要从重资产转向轻资产，谁来接重的这一部分呢？

就是由地产基金来接。我们在接的过程中，现在很多房地产企业还是没有转变思路，就是要有服务意识。像绿城管理这样的专业的代建公司它是有很强的服务意识和沟通技巧的。我们跟很多开发商合作的过程中，它在操盘中跟你的冲突是很多的，所以我们觉得这方面是非常愿意跟这种专业的代建类的管理公司合作，我们也希望更多的开发商可以把一部分优质的项目或者承担风险的项目拿出来，跟我们的地产基金去合作。

即使是一些大的房企，它现在因为负债率下降的要求，也需要把一切项目出表出来。对于规模扩张的企业，也需要地产基金用少量的资金撬动更多的项目，锻炼它的团队，提高市场的口碑，总是做大做强。我们希望现有的房企放开项目跟我们合作，同时也需要市场涌现一批优秀的像绿城管理这样的代建的公司，当然我们地产基金业在打造这样的团队，跟他们合作，他们也是可以非常专业，有服务意识得，大家一起做大做强，我非常希望这能成为未来的一个趋势。

曾粤晖：还有一道选答题，我想把这道题定向的交给颜老师。因为刚才这几家基金公司，他们很多都有地产公司的血缘，有各种各样的关联，从基金的创立之初可能它最基本的功能应该就是为投资人赢得更好的回报，这是基金最基本的功能，当然还有资源的配置、组合的设计等等。

您认为像这样的基金公司，在以后它的功能上是否能增加一个类似于智库这样的职能，或者说这样一个功能？比如说它在整个市场里面去扫描、搜寻优秀的被投标的，他们的标准锁定了哪些可能同行并不具备的优势，经过一番反复的搜寻之后，定下的必然是一些既符合他们投资的基本要求，也是行业里面比较优秀的企业，从而在这方面反哺了投资人，也包括他们的母体，您认为这样的功能在基金的设置上，以后是不是能成为一个新的亮点，或者一个增加值？

颜色：我觉得这个问题问得非常好，很有前瞻性。任何一个成功的投资者，都是一个非常成功的研究者，刚才这些非常优秀的基金管理人，他们对于这个行业，对于具体的项目都有非常深刻的思考。我觉得大家在做项目的时候，都自觉或者不自觉地把对行业的整体思考带入进去。

我们知道地产行业面临着非常深刻的变化，它越来越细分。

其实我在第一天的闭门会上讲到地产业三个大分流，一个是区域之间，北方、南方、一线到五线城市的变迁，第二是服务人群的变迁，有中产阶级，有进城务工的，有高净值客户，有工业地产、居住地产，有各种类型的地产。第三是我们面临的不同的金融模式。

我觉得这些分流，其实对于研究的能力要求越来越高，成功的这些股权投资的机构，都是研究实力非常强的，当然研究本身是一个非常费钱的东西，所以我觉得大规模的基金肯定要做，稍微小一点的规模或者初创的，有各种类型可以做研究，或者分享研究成果。我觉得有不同类型做研究的方式，可以自己养一个团队，也可以大家共享一个团队，或者有专门的智库服务地产基金，可以有不同的方法，但是研究确实是越来越重要。

曾粤晖：谢谢颜老师。来到最后，我想做一个记名投票，因为知道今年这个年份确实比较特别，我们经历了以前没有经历过的事情，市场也面临很多风浪和挑战。从中长线来看，整个人类社会螺旋式上升，穿越周期，柳暗花明，这是我们这个行业的特点。2020年已经过了近8个月，你们看这一年在你们的行业，无论是地产轻资产的运营，还是基金的投资，这会是一个看涨的一年，还是看跌的一年，抑或是看平的一年？简单说两句就好。

祝军华：昨天下午的分论坛我也讲到，我们作为第一家代建上市的公司，接下来会有很多的品牌公司，他们的代建部分都会剥离上市。也就是就代建、轻资产开发的领域来讲，我们是非常乐观地看好未来发展的。

颜色：我作为券商代表，我们代表整个金融行业，在疫情期间券商是做得非常好的，但是我觉得大背景还是一个货币政策的宽松。

从短期看，未来我们的政策不可能无限制的宽松，金融行业今年是全年波动很大，机会与挑战并存，有很多人赚到钱，但是牛市的时候也有很多人没有赚到钱，甚至牛市是散户亏钱比较多的时候，因为你每次都是晚来一步。

但是从长远来说，正如我刚才说的，直接融资市场未来必然有非常大的发展空间。不管是对二级市场还是一级市场，未来都有非常大的机遇。

曹文伟：对于我们看好的投资赛道，我们绝对还是会继续，我觉得这是关键的，除了我们未来要投的项目，现在已有的项目，我看下半年我们所有的数据情况都会越来越好，因为随着全球和中国的经济复苏，相信在我们看好的几个板块，应该会继续寻找更多很好的投资机会，刚才也提到了，在我们第二季度基本上公司没有停过，一直在做不同的投资，希望我们下半年还是会继续有这样一个好的势头。

方旭东：关于今年地产基金或者说股权投资的地产基金，特别是像青杉资本这样定位于核心城市存量资产为我们的投资方向，我们是谨慎乐观。

谨慎的概念是说大环境已经有40年不见的大拐点已经拐出来了，中国的经济加上疫情，加上以前积累的这些问题，看到的都是黑天鹅，白天鹅很少，这是大家谨慎的原因。

所谓相对积极，也是因为作为投资人，作为资产管理人，其实是应该穿越周期的，或者说在不确定甚至是稍微有点熊市的市场上是更有投资机会的，所以我们今年也是外松内紧的在做项目，在三四月份疫情最紧的时候，我们还收购了两个项目，出差也没有停，我们现在还锁定了两个项目，都是核心城市的存量物业。所以今年总结就是，我们既谨慎又积极。

王珊：我们在座的各位是何其有幸，在8个月的时间里面，经历了这么多黑天鹅事件或者这么多困难，不浪费任何一场危机，在困难中成长，会让我们走得更加坚定，所以我对房地产私募这个领域的未来是充满信心的。

周昕宇：对下半年的投资市场，包括地产市场，我们觉得要保持谨慎，第一个是外部环境的变化，包括2020年这个黑天鹅年还没过去，我们可能会面临更大的不确定性，所以可能需要更加谨慎。第二是各种因素叠加以后，它一定会产生新的机遇，比如说去杠杆以后，对于地产商的资金面趋紧，就一定会在土地端的投资有降温。

二季度的土地端基本上没有太大的参与机会，每块地都拍得很贵。

三四季度随着去杠杆，包括对销售预期的回调，不管是深圳还是南京、苏州，都出台了相应的限制政策。当然从另外一个层面也可以看到积极的一面，就是土地降温以后会带来下一波的结构性的投资机会，特别是地产股权的参与机会。

严冬：对地产基金的发展未来，我们还是非常有信心的，股权投资的未来机会很大，但是基于今年的情况，下半年对某个机会的筛选、某个项目的研判上，我们还是会保持提升以前的标准，可能会更谨慎一些。

李万明：房地产企业销售困难，很多会陷入困境，甚至破产。所以作为房地产基金来说，投资选择也困难，所以我并不是很看好，要非常谨慎，防止踩雷。

严莹莹：我们对地产投资基金有两个主要的赛道，我们判断是会好的，一个是股权方面的合作，房地产有降杠杆的需求，包括监管的安排，第二是有一些不良资产项目的投资。我是坚定看多的，首先大家也看到很多嘉宾的分享，地产未来10年甚至15年、20年都会有空间，我们地产基金在这方面也会有它的空间。今年疫情期间我飞的距离，到现在为止飞了6万公里，看的项目非常多，从这个角度可以做一个佐证。

曾粤晖：感谢各位的投票，我说说我自己的观点。我相对比较乐观，对我自己所处的金融服务行业，以及结合目前的市场环境，所以也欢迎大家到境外来用各种各样的方式进行融资。我笃信阳光总在风雨后，所有的事情我们都用一个更加平和的心态，长存这种谨慎或者敬畏之心，心态上保持平和和乐观，这是我对自己的要求，也希望和各位共勉。

今天我们一行10人，在博鳌房地产论坛20周年的会场上进行交流何其幸也，感谢各位，你们的睿思以以及畅言，为我们大家带来一场思想的盛宴，在这里也预祝本次大会圆满成功，博鳌房地产论坛越办越好。

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