中欧王培：增加关注低估值品种 方法论核心是行业比较

“白马成长”中欧王培：增加关注低估值品种，方法论核心是行业比较，抓准主要矛盾才能得到相对准确答案

中欧基金有几位基金经理在业内颇有名气，擅长行业精选策略的低调明星周蔚文，“价值投资”老将曹名长，还有就是白马成长风格的“中生代”基金经理王培。

王培在投资这条路上，成长得非常快。2007年硕士毕业加入国泰君安，担任化工行业的研究员。那一年加盟国君的研究员，倒也是冒出了一批优秀基金经理，除了王培，还有现任职于华泰柏瑞的张慧。

仅仅过了2年，2009年就加入银河基金，1年多后就开始接手管理基金，当时也属于破格提拔。也就是说，毕业3年多就已经上手管钱，时代的机遇、公司给机会、个人努力三者缺一不可。

从2011年6月正式公告、管理银河创新成长基金，到2016年2月，4年多任职回报119.29%，年化回报达18.29%。

2016年王培加入中欧基金，次年7月起接手管理中欧行业成长等基金。

资料来源：Wind，截至2020年8月27日，王培自2017年7月26日开始管理。

目前管理时间最长的是中欧行业成长，在3年多时间里，一共取得了117.41%的总回报，年化回报达28.54%，相比沪深300和比较基准，分别有90.21%和94.85%的超额收益。

在和王培深度交流后，我们总结了他的几个投资方法和特点：

1、宏微观结合的研究方法，注重行业比较

在做研究员和基金经理助理期间，王培还从事过化工行业策略研究和新股研究。

这两份研究工作使得他形成了双重思维，写行业策略报告涉及到了行业比较、逻辑推演等，帮助其更好的自上而下全面了解行业，而研究新股帮助其自下而上去寻找公司。

而他的投资方法中，王培强调的核心就是行业比较，在他看来，如果是看短期，会更注重周期状态，而长期则更看重盈利模式和竞争力。

但做行业比较并不是盲目的，而是带有明确的目的性，每次做行业比较他都会有一个假设基础。

2、注重产业周期

理工科背景出身，相比纯金融专业出身的基金经理，王培有着更“毒辣”的产业眼光。

他在交流中提出的，“传统行业的公司也是在做信息化改造，通过大数据去提升公司的效率”，还有对于“产业赋能”的看法，都体现了他在知识体系构建基础上形成的投资观。

在2个多小时的采访中，王培用各种案例去探讨自己的投资方法，包括不同行业的估值方法、买卖个股的标准、阿尔法的来源等等，包括他自己近期的一些实践，比如增加了对低估值板块的关注，力求让组合更均衡。

此外，王培对于热门行业的看法、下半年市场的风险所在，都做出了详细分析。

先来看聪明投资者提炼的王培的投资方法论以及行业观点：

“行业比较是一直在做的，后来我又把行业比较放到全市场，这是我方法论里的一个核心要素，就是你能够知道哪个更好。

时间轴放短一点，更看重的是周期的状态，把时间轴拉长，行业比较的因素更看重盈利模式和竞争力，其实长时间里也有周期，只是说周期因素被这些东西淡化了。”

“我的目标其实比较明确，哪笔投资在当下是最好的选择。并不是说这个组合永远是这样，可能这个组合在某一个时间点，公司的预期收益率已经下降了，我可能就做一些减持，这是核心。”

“我（做研究员时）经常提示大家，不仅仅是去买，还要去卖。”

“一般我下结论是非常清楚的，未来市场风格怎么样、什么样的东西更有机会、未来我会怎么做，我不会给出模棱两可的结论。为什么能有这么一个结论，就是你把这些东西想的比较符合客观现实，最终你的主要矛盾抓的都是比较准的，你才有可能得出相对比较准确的结论。”

“产业赋能本质上是能推动社会进步的。它给你搞了一套信息化系统，帮你做数据分析，最后帮这些企业几万人、几千人活下来，而且活得很好，而且在产业的过程里面，又把它的利益让给消费者，让给了终端，那不是一个社会进步的表现吗？”

“我最近的确是做了一些调整，加了一些均衡的策略在里面，看了一些相对来说估值低一点的传统行业，加了一些传统行业的比例。从回报率上来看，很多成长的个股确实涨得过多了，长期回报率显著下降。”

理工科背景，看上市公司更透彻

问：在进证券业前有哪些经历？

王培：我是复旦研究生毕业。

本科学高分子的，通俗一点就是塑料橡胶纤维，偏材料、偏应用类，属于理工科。

比如物理化学层面的，有机无机方面的东西都要学，所以它不仅仅是学材料，还要学原理。

比如我现在去跟一些材料类的上市公司聊，就能够很深入的去聊，可能学金融的就不太可能聊到那个层面上。

所以这是一个天然的优势，化学跟医学也是相通的，医药的分子结构都能看出来，靶点、药剂学，就很清楚它的原理是什么，因为它都是化学原理。

研究生的时候，学的跟生物学也有相关性，当时自己做的课题是生物传导方面的，做过很多实验。

所以现在去医药公司、化工公司，或者一些食品辅料公司，基本上那些设备我都用过，所以我知道它们的性能、原理，以及它们的一些参数出来是什么样的，跟他们讨论可以讨论很细致。

“策略+新股”的研究，对行业认知更全面

策略研究的重点就是行业比较

问：后来在国君研究的是石化？

王培：对，化工、石化，基本上是一个大化工，你可以认为它是一个大领域，它们是相通的，所以当时研究的是这两个领域。

那时候别人都喜欢写个股研究，但我特别喜欢写行业策略报告。

策略主要是逻辑推演，还有行业比较，然后买行业上中下游的哪个阶段，他们本身也有一些特色，能够了解了很多行业比较和盈利模式的东西。

那个时候有了一个概念，能够去了解很多的自上而下的东西，全面的看这个行业。

同时我还承担了一个角色，就是看新股。

新股是自下而上看一个公司，从零起步，大家在一个起跑线上去看。

有新股的认识以后，你可以跟很多人交流，因为它“新”，所以没有什么界限，比如你跟买方交流，这个时候你的优势是可以体现出来的。

不是说你完全是个新人，你就没有优势了，因为这东西是新的，然后你也是正好花精力去做。

那个时候我写新股最看重的一点就是总结，我会花很长时间去总结这个公司，比如我的新股报告写完，我一定会有一段对它的总结，抓重心，这个公司核心竞争力在哪？有没有长期价值？

所以新股+策略，就让我对这个行业的认识非常全了，对个股提升总结能力。

问：那时候做行业比较，除了石化，其他的行业也要看一下。

王培：化工是一个典型的多行业，子行业特别多，不光是石化，因为它下游分布很广。

化纤、衣服，汽车零部件，橡胶、食品添加剂、香精香料等等。

你还需要研究后面的，比如研究轮胎，你就要研究汽车行业、车的保有量等；还有农业里面的一些农药，其实跟医药有点相似。

还有房子，比如MDI，研究保温材料，你得研究居住的状态。还要去研究风电、碳纤维，各种各样的东西，它下游都是不同的。

方法论核心一点是行业比较

短期更看重周期，长期更看重盈利模式和竞争力

问：总结过自己的投资特点吗？比如，赚哪个环节的钱？在什么地方有优势？

王培：第一点，行业比较是一直在做的，后来我又把行业比较放到全市场，这是我方法论里的一个核心要素，就是你能够知道哪个更好。

时间轴放短一点，更看重的是周期的状态，把时间轴拉长，行业比较的因素更看重盈利模式和竞争力，其实长时间里也有周期，只是说周期因素被这些东西淡化了。

但是中期，比如一两年的维度，你一定要看整个周期的状态。

问：怎么看景气程度的周期？

王培：在框架里，你是一直是在评判这个事情的，然后去调整。

所有的东西在行业比较里，再结合起来，就大概知道他所处的一个状态，然后结合估值去做一些评判，这是构建组合的一个层面。

在你管理规模很小的时候不用考虑那么多，比如大家说一个东西很好，长期看有很大的空间，结合短期看，又很有景气度，这就是买入理由。

但是你真是要拿一个大资金去长期持有，你就不能只是结合一个短期的景气，你还要看它到底能不能跨周期去运作。

所以，50亿以下的资金，和三五百亿以上的资金，它的策略和效果是完全不一样的。

比如一个公司你知道它能涨，如果你的规模很小，你可能一下子就可以买5-10个点，但你规模很大的时候，你只能买一点，比如1-2个点，限制了你的收益。

所以景气度策略，最终的效果是不一样的。

投资框架：

行业比较结合产业周期，最后具体到公司

问：刚才讲方法论当中的一个核心就是行业比较，当中也有一些根据不同时间的维度的来分，到现在为止，在你目前的这个框架里面，你会看更长一点的？还是会兼顾？

王培：在这个基础上还有一个关键点，你理解的东西完全取决于你的知识体系。

不管长周期还是短周期，全都是知识体系构建导致的判断。

所有人判断一个事情，都是原有知识体系、经验曲线的一个变现，经验越多，变现的越准确，这个是不容置疑的。

当然，每个人每天都在不停地吸取新的知识，他再通过新的知识来调整他的判断。

比如看长期问题，你要知道长期是什么，你要了解美国市场长期什么是有效的，什么样的公司长期看是好的。

你会发现美国企业的存续时间，50年以上的公司很少，所以你看了很多长期的东西，再回归到现在，你会发现很多公司可能也就是一个阶段性的产物。

然后你再去看，大多数公司都是在周期里面。

比如他在信息化周期里，这也是一个大周期，信息化是个变革，农业到工业到信息化，它都是变革的过程里面，它又蕴含着不同的周期，但这些东西本身、都是不同的知识框架下得出来的一些对事物的看法，结合起来到每家公司上，它到底是中期、长期还是短期，最后你再去构建你的组合。

所以为什么过去美股、A股特别喜欢信息化主导的产业，比如大数据、云计算相关的信息产业，是因为这个大周期经历了四五十年，到了一个叠加起来的拐点。

问：那就是说，先从行业比较出发，结合产业周期，再去看几个范围重叠当中，正处于周期往上的板块，然后再具体到公司。

王培：这个是一个典型的组合特征。

还有一些特征，你看他在哪个角度，是匹配多长的产业变革？

比如信息化的过程里，大数据和大数据分析是长的产业变革中的一个很重要的点，你就要找这个点，做长期配置。

它能够演化出来很多不同行业的公司的佼佼者，比如大家都用大数据去做信息化改造。传统行业的公司，它也是在做信息化改造，然后它通过大数据去提升公司的效率。

所以这个是我买长期公司的核心点。

问：但A股还有一个特点，要么就是它没有反应，要么就是会涨得过头，比如你原来对他几年后的预期，它可能在一年内就达到了。

王培：所以这个时候你要找那种相对空间更大的，就是可预期的东西会有变化，有更大的扩张性。

比如一家公司，它可能每三五年就会有一个新的变化，它过去每年都涨了，然后你觉得它没空间了，后面它不断的通过利润增长去告诉你，在新的地方做扩张了，你要找这种可能的公司，这是一个方面。

第二，短期出现了超涨，还是要卖的。

但我所有公司的选择上，原则上，还是不想马上就卖，如果他估值不是太离谱，可能就一直拿着，跟着公司管理能力的扩张一起走。

做行业比较一定要有预期：

在未来有一个可能的稳定态去回归

问：说到行业比较，包括以前化工细分行业很多，它必然会涉及到不同风格的行业的比较，有些行业就是比较稳定的，有些行业就是波动很大的，然后大家估值又是各自成体系的，这样怎么来比较？

王培：各种各样的风格，其实都是一个目标，你看他的回报率。

稳定风格的回报率，你只是预期起来容易一些，假设的基础稳定一点的，不稳定的预期回报率，它假设的基础是，你要在未来有一个可能的稳定态去回归。

比如某些互联网公司，为什么现在给这么一个估值？

逻辑上它不是做庞氏骗局，永远没有现金流和回报；它以后一定会有一个稳定态给你回报。

只是那个稳定态可能在5年、10年、20年后，然后你再去看他到底有一个什么样的预期收益，每年能赚多少钱。

那个时候就是竞争格局稳定了，他在里面能赚一个比较正常的ROE，每年有个回报，你给估值是取决于那个时候的竞争状态、以及它的ROE水平。

估值给完以后，你给一个大概的市值，再回归到现在，你看有没有预期回报率。

因为社会发展很快，电商的状态就是过5年又有一些新人，所以这个里面就有很多变数。

问：怎么来处理这些变数？

王培：只能通过仓位来处理。

如果是做工具型的产品，你就是买进去，反正大家买个赛道，不管谁好，总有好的。全配上，最后可能一个出来、两个死掉。

买入公司要慎重

但卖出也很重要，能避免一些损失

问：如果是短期，什么情况会推动你去买和卖？

王培：我会研究一个公司在什么时间内会相对更好一点。

比如化工，它有个春季躁动的行情，过去历史上一直有，这是个规律，在这个基础上你去推荐半年时间内表现更好的公司。

问：表现是指业绩？

王培：业绩和股价，都要去了解，这两个有时候是有相关性的。

早年做了策略角度的实践，做助理的两年时间，特别喜欢做行业比较、做策略，到了银河之后，把自己的思考应用到实践。

另外，找一些黑马的机会。

现在我卖公司，要不然看错了我就卖，要不然到目标价会卖。之前卖有一些短期的周期性因素。

公司扩展业务就像基金做组合投资，也存在试错的可能

一般会在安全边际比较高的时候去买一家公司

问：有些公司，它在扩张、多元化，除了卖衣服家纺，现在还卖洗衣机，这个跨度会不会太大了？

王培：有可能在试错，就像我们做组合投资一样，他也在做不同的组合。

就像做研发一样，研发也有一些投入，研发投入最后产出比如果是可以的，这个新的品类就能够驾驭。

但如果你发现，你的品牌美誉度到不了，或者时间上不行，后面还是要付出代价的。

每个公司都是在尝试的过程里，你要不断为未来着想，你要去研发，去拓广新的领域，同时你要去兼顾风险，走的步子会不会过快。

问：我们看到你的重仓股也有遇到这种情况，你会怎么办？

王培：我一般是在安全边际比较高的时候去买一家公司。

涨上去一般就不买了，所以基本上我的组合不太会有那样的情况，就算它跌了，对我的影响也不大。

我的目标其实比较明确，哪笔投资在当下是最好的选择，并不是说这个组合永远是这样，可能这个组合在某一个时间点，公司的预期收益率已经下降了，我可能就做一些减持，这是核心。

产业赋能本质是

通过信息化武装传统产业

问：我们换个角度，你当初是怎么看这类产品赋能的公司的？

王培：之前看它就是多品类扩张能不能成功，买它也不仅仅是这个原因了，这是一个表面现象。

买它，是觉得它在产业链上做了很多赋能的事情，效率层面上做了社会效率的提升。

现在很多企业都是做产业链赋能的，它们本质上是通过信息化武装传统产业，这个角色就是赋能，我是这么理解的，至于它能不能做成，就要看它最后战略选择了。

这个东西本质上是能推动社会进步的。它给你搞了一套信息化系统，帮你做数据分析，最后帮这些企业几万人、几千人活下来，而且活得很好，而且在产业的过程里面，又把它的利益让给消费者，让给了终端，那不是一个社会进步的表现吗？

至于它有什么瑕疵，在那个层面上，比如说它发展太快了，有些瑕疵或者有一些问题，那可能都是瑕不掩瑜的。

组合个股有一定时代感

增加对组合长期品种的构建

不会下模棱两可的结论

问：在选股和在组合构建上，这两块哪块你会花的精力更大一些？

王培：选股上面花的精力大一些，但组合构建也是有要求的。

即便你买错了时间，可能最终问题不会太大，但你选股都选错了，这个付出的代价就太大了。

问：你的组合在不同的阶段都有一定的时代感，这个是自下而上选出来的吗？

王培：以前更多的是建立在第一套方法论上，比如景气度、做比较，那个方法论做多了，我的前十大经常会换。

的确有公司在未来两个季度或者半年一年会更好，你就会调整。

但是现在增加了对长期品种的构建，你认识到这个东西是能够在组合里长期帮到你的，然后你发现这些公司本身也是到了这个点，也能够长期的去跟着一起长大。

一般我下结论是非常清楚的，未来市场风格怎么样、什么样的东西更有机会、未来我会怎么做，我是非常清楚的，我不会给出模棱两可的结论。

为什么能有这么一个结论，就是你把这些东西想的比较符合客观现实，最终你的主要矛盾抓的都是比较准的，你才有可能得出相对比较准确的结论。

阿尔法来源是效率

问：你的阿尔法来源是什么？

王培：我觉得就是效率，对一个问题的认识可能更快一点。

可能最后大家都会认识到这个东西是什么，比如有10个因素导致一个结果，我可能在7~8个因素的时候，就已经得出一个结论了，比别人更快一点。

当然，这背后有可能知识体系构建的不一样。我还会补一些短板，有些领域我的确没有看到，那也是我的盲区。

问：你怎么把你的阿尔法长期持续下去？

王培：有很多也是不变的。比如说一个进化的、不断提升的管理人员梯队是能创造无限可能的。

这个事情本身就是你到底是买公司、还是买股票。

你买一个股票，你不用考虑这个因素，因为你可能就搞个景气度，未来两个季度它业绩趋势不错，未来半年这个行业景气度还不错。

但是你一旦是去买公司，要选择公司的时候，你不仅仅是在它顺境的时候要去拿着它，在它逆境的时候依然要持有他。

这时候你发现他给你带来的是，在逆境的时候，它通过它的无限可能性平滑逆境的波动，一旦转顺它就带来巨大的弹性。

为什么这个组合能够做到在熊市的时候少跌，在牛市时多涨，最后本质上还是这些公司给你带来的结果，所以核心还是能够找到这种人。

但这种人同时你要评估他，有可能他在某个时间就懈怠了，或者他看一个方向看错了，你要看公司的战略，他的执行力，他的细节处理能力。

做实业其实是很难的，最终还是要找对人，你如果自己出来做企业试试，遇到的困难很多的。

你买的东西，最终别人愿不愿意去买？这个很关键

问：一个行业里面三个公司只选一个，对基金经理胜率的要求是非常高的，你怎么去把握？要达到什么样的一个把握度，你才会下手？

王培：一般成长的人有两种：

第一个买行业、买赛道，不管公司行不行，全配上，反正里面有龙头。

一般龙头后面涨起来是一个趋势策略，比如涨出来之前、不知道谁是龙头。

我可能在一开始没等它涨出来就选出来了，我认为它有可能是龙头。

这是需要你去鉴别的，每个人鉴别的方式和能力是不一样的，最终不变的东西就是那个核心的要点。

你最终看的东西，是不是大家最后愿意去看的东西，这个特别关键，你看中了一家公司，别到最后所有人都不买。

第二种，不一定是所有的行业都去标配，有些行业可能就买一个公司了，大多数行业都是买1-2家公司。

近期做了均衡的策略

增加对传统低估值行业关注

永远不要担心基金经理之间趋同

问：现在科技、医药、消费都涨了很多，在这个时候会调整自己组合的结构吗？

王培：我最近的确是做了一些调整，加了一些均衡的策略在里面，看了一些相对来说估值低一点的传统行业，加了一些传统行业的比例。

从回报率上来看，很多成长的个股确实涨得过多了，长期回报率显著下降。

所以你构建一个组合，在这个时间做一些均衡是可以的。

只是说你选择哪个，所有人都面临选择，选哪个取决于你的眼光了。

你到底是选全面低估值？还是选个别低估值，低估值里面又有不同的行业，你是全部均配？还是只选一个行业做一个集中性配置？这是差异。

所以未来基金经理之间的差异一定还是很大的。

即便大家都做均衡配置，依然是有很多的选择，所以永远不要担心趋同。

过去，成长一直战胜低估值，如果过去低估值里面100个公司只有10个可以，以前是成长里面100个有90个可以，未来就变成，成长里面100个有10个可以，低估值里面100个有10个可以，这个时候你选择的概率是差不多的。

仓位调整越来越少

一般组合中有效个股有40只

问：你会根据市场的情绪去做仓位的调整吗？

王培：仓位调整现在越来越少了，可能仓位的调整幅度会有大概10个点左右，不会太多。

问：你的前十大集中度不是特别高，是有什么考虑吗？

王培：集中度一般是40%-50%。

创新成长，二季度规模一下子涨得很大，里面的重仓股都涨了很多，我就没在每只个股都加那么多的比例。

问：整个组合大概有多少个股？

王培：有效的40个左右。我重点关注的股票可能有100个。

优秀企业家类型

问：你比较欣赏哪些类型的企业家类型？

王培：有战略的远见，又能有执行力，执行力体现在他对一个团队的构建上，对制度的构建上，又能够扎到细节，执行力有了，细节把握就会非常好。

但是如果你说在某一个层面上非常好，我觉得是不行的，一个优秀的管理人一定是在这几个维度上同时发力的。

这上面有一点不强，这个企业一定是有问题的。这三个层面都需要特别优秀的团队去做。

所以有的时候我们看一个企业可能不仅仅是一个人，团队要各司其职，另外，还要看控制人本身的私心到底重不重。

5G周期一定是设备—硬件—内容

问：半导体今年好像是比较热的一个板块，但是你的组合里面这两年科技里面关于这一块，一直投的都比较少，你是怎么看待这个板块的？

王培：方法论上你最终是要有一个收益率目标的，你的收益率目标是要比如5年以后10年以后倒算出来的，这个行业里面大多数公司5年、10年以后倒算回来是没有目标的，没有收益率的，或者是负的。

我知道它是一场游戏，它这个过程里面能涨上去，还是回归的。比如封测，它的PB-ROE估值体系很清晰的，如果你倒算完以后它没有价值，你就是做一个政策的东西，没有太大意义，所以我基本上不看政策层面的。

假设你算出来，比如你能说服我，通过我的体系，10年以后它算出来每年收益10~15%，跟我的组合看起来还挺匹配的，那我就去买。

有可能我对这个东西认识不够，有可能人家认识比我强，人家算出来10年以后就是那样的状态。但是我自己理解他那个假设跟我理解的假设可能不太一样，就是他理解这个公司。

问：你年初的时候就提到科技有两个比较大的机会，一个是5G一个新能源车，现在你是怎么看的？

王培：大家说5G都是在设备端说5G，现在市场挺理性的，它直接跨过设备端去看后面了，5G周期它一定是设备—硬件—内容，所以现在有些公司涨了很多，因为后面有VR、AR的预期。

你可以理解5G已经炒到了应用，今年整个前端、设备端可能大家都不愿意去买了，但5G这个产业链很长，如果你这么理解，就容易看到后面对应的东西。大家更愿意买一个中长期的东西，而不是买一个短期的设备投资周期。

中美关系是接下来毋庸置疑的风险点

但风险影响会边际减少，核心还是找好公司

问：对于今年下半年或者明年上半年的风险点，你会比较关注哪些？

王培：中美关系，这是毋庸置疑的，还有流动性，所有人都关注这个点。

A股本身我倒觉得可能没太大的问题，即便有调整，以现在大家的思路、思维模式已经不可逆了，整体的价值观已经往这个方向转了，不太可能回去了。美国历史上就有这么一个过程，A股已经在走这个路了。

即便有一次风险，最终还是这么一种风格或者价值观跑出来的，所以哪些公司能承载，还是最关键的。

能承载它的背后，就是能不能推动这个社会往前走，你在这个过程里面，比如赋能，你又能拿别人的份额，你又能竞争力很突出的跨周期，最终大家关注的是这些东西。

理性、专注和真实

问：如果用三个词来形容自己，你这边会用哪三个词？

王培：“理性”，理性包括逻辑性等等；

“专注”，喜欢这个东西，愿意在里面去想；

还有一个词就是我们公司价值观——“真实”，我所有的表达心口是统一的。

问：给我们推荐几本你觉得不错的书？

王培：《人类简史》，它是站在种族之上，站在政治之上，站在社会发展到现在这个角度之上看问题。很多问题看的挺通透的，让你有另外一个角度去思考问题。

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