格上财富：科技消费周期均具备一定的投资机会 风格很难极端切换

9月份宏观经济以及各类资产投资机会展望

格上研究中心

“当前经济恢复到什么程度了？”“央行的水龙头到底是松是紧？”“当前A股进入明显的震荡阶段，未来走向如何？机会有哪些？”……

这一连串问题，也许是当前投资者最关心的，而这些问题的答案也会深刻且直接地影响着未来的投资机会。那么，我们就需要对这些问题进行清晰的回答。

当前经济恢复到什么程度了？在2月份经济砸出深坑以来，经济数据逐步恢复，上行的方向基本是确定的，但目前结构上存在一定的分化，基建以及房地产投资担当起经济复苏的主力军，基本上已经恢复到正常水平；消费、制造业仍显疲态，但存在结构性的亮点；出口增速超出预期，成为经济未来超预期的潜在因素。

央行的水龙头到底是松是紧？5月份以来，央行为了打击资金套利，对流动性边际收紧，各项利率也从历史极低位置逐渐上行，说明央行的水龙头比之前紧了一些，极度充裕的大水漫灌阶段已经过去了。但从目前高层的表态来看，维持流动性合理充裕的方向不会变，从“极度充裕”转向“适度宽松，精准滴灌”。

当前A股进入震荡阶段，那么未来投资机会还大不大？在7月上旬市场大幅拉升之后，A股就逐渐进入到震荡阶段，市场分歧加大，指数上行力度明显不足。那么，接下来股票类资产到底有没有机会？机会在哪里？盈利空间有多大？我们接下来将从经济、政策、盈利等不同的维度进行详细分析。

一、经济数据延续改善，地产以及基建投资仍是7月主要支撑

7月份经济数据延续恢复，但改善的速度再度放缓。其中，基建当月同比增长7.7%、房地产当月同比增长11.7%，仍是投资增长的主要支柱，而传统制造业仍显乏力，高技术制造业景气度延续；消费受线上消费的拉动，愈发接近去年同期水平。

我们认为，7月经济数据虽然恢复速度放缓，但上行方向是确定的，随着8、9月份汛情转弱、地方财政发力，基建投资节奏将有所加快，未来仍将延续经济弱复苏的趋势。

具体分析如下：

1、从各行业的生产恢复来看，高技术制造业以及基建相关板块继续保持较快增长：7月高技术制造业和装备制造业增加值同比增长9.8%和13.0%，部分工程机械类和新兴产品产量增长较快。

2、7月固定资产投资同比增速为8.3%，1-7月累计同比为-1.6%，从对经济的贡献度来看，地产>基建>制造业，主要支撑仍在基建和房地产投资，但制造业依旧疲软。

1-7月基建投资累计增速1.19%，继续回升，但速度放缓，7月单月同比增长7.7%，小幅回落，主要受到天气原因影响，随着 7月梅雨期结束，南方汛情将逐步减弱，叠加地方债集中发行，基建投资将会重新继续发力，未来基建投资的一致预期会继续向上，但分歧在于上行的幅度，预计单月增速回升至10%-15%区间内是大概率事件，但增速超过20%以上较难。

房地产开发投资增速领先，1-7月累计同比增速3.4%，折算7月单月同比11.7%，新开工、销售等保持较高增速，下半年房地产投资仍是经济的压舱石，以稳为主，但在“房住不炒”的背景下，房地产监管边际收紧形成市场的一致预期，难以大幅发力，接下来大概率高位缓慢回落。

制造业投资较为疲软，1-7月累计同比增速回升至-10.2%，折算当月同比-3.1%，仍为负增长，主要是因为企业盈利的恢复尚需时间，尤其是中小民营企业受疫情影响较大，恢复需要的时间更长，当高技术制造业表现亮眼。

3、社零当月增速同比增速-1.1%，仍弱于市场预期。当前限额以上已经恢复正常，但限额以下的修复斜率较弱，低收入群体收入增速放缓幅度较大，消费下半年难现报复性增长。7月份的消费层面，有以下几个亮点：

7月汽车消费同比大幅回升，6月高基数的影响消退后，汽车消费增速回到12.3%。

网购占比和增速继续上升，1-7月份实物商品网上零售额同比增15.7%，比上半年提高1.4个百分点。

餐饮业经营情况连续4个月改善，降幅比6月收窄4.2个百分点。

4、出口数据超预期。7月出口当月同比增长7.2%，这一方面源于防疫物资拉动仍然存在，海外逐步复工，需求增加，另一方面，劳动密集型产品、机电与高新科技产品出口均在持续提升，这是7月出口超预期的主要因素，但接下来未来的回升速度仍依赖于全球经济的回升情况；进口方面，国内需求恢复仍需时间，预期回升幅度不会太大。

二、当前各项利率维持震荡，但不存在大幅收紧的预期

1、7月CPI小幅上行，PPI继续稳步回升

7月CPI仍然受到南方洪涝的阶段性影响小幅走高。分项目来看，食品价格仍然是CPI上行的主要因素，对当月CPI的贡献超过99%，猪肉价格仍是最大支撑，受生猪出栏减缓、防疫调配要求从严及进口量减少等因素影响，猪肉供应偏紧，同时餐饮和团体消费需求有所回升，猪肉价格6、7月份环比连续上涨。

展望未来，下半年CPI仍会延续下行大方向。从猪肉价格来看，2019年10月开始，能繁母猪开始止降回升，连续9个月环比增长，生猪存栏也连续5个月增长，年底之前，猪肉价格有望小幅回落，叠加去年高基数影响，猪肉对CPI的影响将逐渐减弱。

7月PPI同比降幅继续收窄至2.4%，环比继续正增长0.4%。这主要是受到国际商品价格回暖和国内经济生产修复的影响，原油价格已连续4个月环比上升，带动相关行业产品价格跟涨。预计随着洪水退去，水泥、玻璃等部分价格正在震荡的工业品将有所反弹，接下来PPI降幅将继续收窄。

2、各项利率小幅震荡，短期不存在大幅收紧预期

5月初以来，10年期国债收益率从最低的2.5%附近一度上升到3%以上，7月中下旬以来逐渐围绕3%进行震荡，说明当前的市场利率已经接近央行的合意水平。虽然目前经济增速仍在回升，但距离全年的新增900万的就业目标仍存在较大差距，继续三季度央行仍将保持适度宽松的货币环境，大幅收紧的概率较小。

3、金融数据继续高增，信贷数据结构改善

7月新增社融1.69万亿，远低于上半年月均水平，但社融增速仍在进一步攀升，达到12.9%。7月新增人民币贷款9927亿元，同样大幅低于上半年水平。整体来看，7月信贷额度有所收敛，尤其在房地产贷款方面控制较为严格，难再延续上半年贷款高歌猛进的势头，后续社融增长将更多倚重于政府债券发行。下半年金融数据大概率会延续宽松，但幅度会有所放缓。

7月金融数据呈现以下特点：1）尽管社融增速进一步攀升，但M2增速回落0.4个百分点至10.7%，表明资金流出银行体系增多，结合7月非银金融机构存款大幅强于季节性，意味着存款搬家进入股市，可能是M2回落的关键；2）长期贷款高增。其中居民中长期贷款高于季节性，资金向房地产领域流入较多，这是7月房地产投资表现强劲的原因之一。

各类资产策略投资机会分析

A股：宏观环境仍具备支撑，但潜在预期收益下行，波动加大，风格逐渐再平衡。

近一个多月，A股市场逐渐呈现震荡态势，那么目前大的宏观环境是否依然支撑A股的行情演绎呢？

我们从影响A股市场的三个重要因素（盈利、流动性、风险偏好）进行说明：

1）“盈利兑现”将成为影响A股的主要驱动因素，上半年市场上涨更多由流动性充裕带动的估值提升，从5月份以来，经济增速逐渐回升，工业、基建投资、房地产逐步恢复到正常水平，经济回升预期增强，叠加流动性边际收紧，企业盈利增速是否匹配估值水平成为投资者重点关注方向；

2）流动性匹配经济的需求，逐步回归到合理水平，未来货币政策维持适度宽松，很难大开大合，这意味着流动性推动估值大幅提升的阶段逐渐过去，但整体来看，货币政策总体对经济复苏还是偏友善的状态。

3）当前市场的情绪依旧在相对高位，日成交额在8000-12000亿之间，接下来A股面临的不确定性主要在几个方面：海外疫情二次反复、中美关系紧张、流动性边际收紧等等，在部分板块估值较高的背景下，未来市场的波动会相对加大，投资者要做好一定的准备。

整体来看，在“盈利弱复苏+流动性适度宽松”的宏观环境没有发生实质性改变的情况下，股票仍然是性价比较高的选择，短期或呈现区间震荡或者震荡上行，未来更多是结构性机会，优质的核心资产以及盈利估值匹配度高的个股将成为资金追逐的重点。

那么，接下来市场风格将如何演绎？哪些行业更具备投资机会？

我们认为，未来市场风格会再平衡，科技消费周期均具备一定的投资机会，风格很难极端切换。

其中，科技医疗以及必需消费品盈利增速仍然具备绝对优势，基本面支撑力度较强，但目前估值处于历史相对高位，只有少数业绩估值之间性价比高的科技成长股才能继续受到资金更多青睐；

而低估值的周期金融板块，在经济逐渐回升的背景之下，盈利预期存在边际好转，而盈利增速高的周期性行业上行空间更大，比如建筑材料、建筑装饰、机械设备、电气设备、化工、汽车、有色等板块，而银行、地产、钢铁、煤炭等等更多是估值修复，上行空间相对有限。

那么，投资者应该如何操作呢？

1）未来流动性回归合理充裕，利率大幅下行推动估值提升已经过去，收益来源更多来自个股盈利增速的兑现，因此，投资者要降低投资预期。

2、下半年仍会存在较多扰动因素，叠加估值不便宜，市场的波动会较大，投资者要有承受一定波动的准备。

3、下半年个股选择是关键，这是盈利主要来源，是否能选出优秀的基金经理管理的产品进行投资至关重要，建议配置精选个股能力较强灵活配置型基金、持仓偏低估值价值股的基金、股票多空策略基金，同时尽量进行基金风格的平衡。

港股：估值处于全球低位行列，性价比凸显

8月份港股表现仍然弱于A股市场，目前港股的极低估值已经隐含了较大的程度的悲观预期，当前对港股加大配置仍是性价比很高的选择。

从估值来看，目前恒生指数PE（TTM）在11.6倍左右，PB低至1附近，在全球主要指数中明显低估，处于历史较为便宜的位置。

从AH溢价来看，AH股的溢价指数是142%，也就表示A股比港股贵了42%，这是历史高位水平，港股在全球的性价比很高。

布局方向，1）港股具备稀缺性的科技互联网龙头企业，比如腾讯、阿里巴巴、小米等等，未来港股将受益于中国经济新增长点如TMT、新消费、生物科技、先进制造业等。2）金融地产等低估值高股息的板块，迎来了经济复苏的配置机遇期。同时建议以主营业务在内地的企业为主要投资方向，港股的本地股业绩较弱。

CTA 策略回撤期择机买入

短期商品市场波动出现进一步下滑，市场缺乏明显的趋势行情，短期会在一定程度上影响CTA策略发挥。

但CTA策略仍具备中长期投资价值，一方面，在流动性宽松驱动下，大宗商品价格大方向仍然向上，尤其是能源化工、黑色金属受益于国内外需求修复拉动，上涨空间值得看好，商品配置价值依然存在；另一方面，在未来不确定性增加的背景下，未来波动率仍会较高，利好CTA策略。建议投资者可以考虑在回撤期提前关注CTA产品，择优买入。

股票中性策略 策略环境具备支撑

目前，阿尔法策略环境仍相对乐观，但相对较之前有一定弱化。一方面，市场观望情绪隐现，尽管两市成交额仍保持在阶段高位，但相对于之前的万亿水平仍有一定差距，实现超额难度有所加大；其次是基差方面，近期股指贴水持续走扩，带动对冲成本进一步加大，已运行至较高位置。

整体来看，策略环境对阿尔法策略仍具备一定支撑。如果后续基差贴水下行，风险偏好持续回暖，可以更乐观一些，考虑阿尔法策略的入场机会。

套利 加大布局，降低组合波动

近期套利策略受益于市场波动率处于中高位置运行，策略整体表现较为乐观，而部分采用股指对冲的套利策略，可能会受到对冲成本增加的约束。

考虑到下半年市场仍面临国际局势存在不稳定性，美国经济复苏仍面临压力，有望推出一系列刺激政策，在此背景下，波动率有望保持在中高位置区间运行，套利策略表现仍具备较好的支撑条件。套利策略的配置价值较为突出，投资者可以考虑进行配置布局，增强组合整体的防御能力。

固收 提前入手优质项目

当前市场流动性较为宽裕，各类优质的标的资产融资成本降幅明显，我们预判接下来优质资产相对缺乏的局面仍会延续。

优质资产的融资成本的下降，是导致全市场理财收益率下行的主要因素，现金及类货币型理财产品建议投资者相对减配，而当前市场中长期的类固定收益产品收益预期仍会处于较长时间的下行区间中，因此建议中长期投资者在甄选优质交易对手及优质项目的前提下，适当增配中长期限相对收益较高的投资产品。

人民币 短期谨慎看多，长期坚定看多

8月份以来，美元兑人民币从7.0左右升值到6.86左右，这主要基于三方面原因：1）美国仍保持零利率，仍维持较为宽松的态势，而我国货币政策逐渐回归到合理水平，中美利率进一步拉大；2）我国经济增速恢复速度领先全球，基本面具备支撑，经常账户呈现顺差；3）全球避险情绪消退，美元回落。

短期来看，人民币具备一定的升值空间，但全球疫情二次反复以及中美贸易摩擦仍是扰动因素，在这过程中可能会呈现一定的波动。长期来看，我国潜在经济增长仍处于全球高位行列，经济具备长期竞争力，人民币具备升值空间。

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