董忠云：2020年或是A股“牛短熊长”的终结之年

【编者按】2020年，中国资本市场迎来而立之年。经过30多年的发展，中国的资本市场一跃成为世界第二大资本市场。沐风栉雨三十年，中国资本市场与中国经济一起成长，回望过去，荣耀与挑战并存，我们应该如何评价中国资本市场的三十年？展望未来，在这个不破不立的年代，在中国经济向高质量发展迈进的过程中，我们需要怎样的资本市场？

新浪财经发起“奋进新时代——中国资本市场三十周年特别献礼”活动，遍邀业内知名从业者，以时间为尺度，丈量中国资本市场走过的路。以历史为准绳，探索中国资本市场未来的路。

【本期嘉宾】董忠云博士，中航证券首席经济学家、研究所所长。

【对话实录】

新浪财经：从您的角度，如何评价中国资本市场30年走过的路？有哪些经验和教训？

董忠云：30年来，我国资本市场各项基础性制度从无到有，不断完善，股票的发行、交易、退市等制度逐步优化，新《证券法》实施后，上市公司违法成本提高，投资者保护更受重视，以信息披露为核心的注册制改革正在加快推进，多层次资本市场建设近几年的发展有目共睹，市值规模上看，沪深交易所已成为仅次于美国的全球第二大资本市场，30年来资本市场为助力宏观经济发展和经济结构调整做出了重要贡献。但同时也要看到，我国直接融资占社会总融资规模比重仍显著低于发达国家，市场功能上重融资轻投资，价值投资理念普及仍显不足，对外开放也刚刚步入深水区，需要探索和总结的地方还有很多。

总结下来，我们认为我国资本市场发展至今的经验和教训主要有以下几点：

（一）坚持增量创新推动存量改革，稳中求进。融资融券、股票质押、私募债承销、场外市场业务等都是试点先行，成熟后再由点及面推广，改革的步伐行稳致远。

（二）资本市场建设要平衡多方面利益，坚持市场化方向。以往资本市场在功能上倾向重融资轻投资，曾出现新股发行的三高现象，后来又设定发行市盈率限制。注册制改革下，充分信息披露、市场化发行以及券商跟投机制的设计有助于在平衡各方利益的同时，更加重视和保障投资者利益。

（三）发展与规范要两手抓，激浊扬清才能构建健康的投资环境。资本市场历史上曾出现327国债期货事件等令部分市场中介因风控问题倒闭，也有像银广厦、琼民源、獐子岛（维权）等这类严重的上市主体造假事件，我们在壮大和发展资本市场的同时，必须紧抓上市公司治理与金融机构的合规监管。

新浪财经：从资本市场改革的角度，您认为当前亟需改革的点是什么？您如何看当前资本市场改革推进的力度？有哪些欣喜的点？

董忠云：本轮资本市场改革的方向之一是市场化，如目前科创板和创业板已经放宽了股票交易每日涨跌幅限制。今年4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，其中在“完善股票市场基础制度”部分中提出要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。借鉴成熟市场经验，同时也为了很好吸引长期资金和外资进入市场，进一步放宽涨跌幅限制并实施T+0交易制度应是未来进一步改革的方向。

资本市场在改革的推进上应秉持循序渐进的原则，如去年开始的注册制改革首先从新设的科创板推出，经过一年多发展和总结经验，今年又适时推出创业板注册制改革。新《证券法》明确了要全面推行注册制，意味着不久的将来，庞大的主板市场也将迎来注册制的发展新篇章。从近一年股市的表现看，资本市场改革推进的力度充分考虑了市场的承受度，不仅如此，市场同时经还受住了疫情的考验和外围市场的剧烈波动，表现出了强大的韧性。近期中基协公布数据显示，截止7月末的公募基金规模近18万亿，逼近历史峰值，改革推进下，机构投资者的规模占比稳步提升。

新浪财经：您如何看当前这一波股市的上涨，还会重蹈 A 股之前“牛短熊长”的覆辙吗？

董忠云：我们认为当前一波股市的上涨，主要是由我国政府对疫情的有效控制、国内良好的经济基本面、以及政策面对经济的支持等几方面因素推动的。自疫情爆发以来，我国政府采取了很多果断有效的措施控制疫情的扩散。截至8月，除了部分地区有小范围反弹外，全国绝大多数地区疫情得到有效控制，事实证明我国的防疫工作是成功的，得益于此，我国的经济有序重开，企业全面复工。目前从经济数据来看，虽然需求端仍显疲弱，但是生产端已经完全恢复至疫情前的水平，国内二季度GDP同比3.2%，好于市场预期，而美国第二季度的GDP环比折年率为-31.7%，我国是疫情影响下第一个从底部走出来的国家。同时，国家从政策面上也给予了资本市场一些关怀，不断引导贷款利率下行、发放优惠利率贷款等政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利，也是本轮股市上涨的重要原因。

我国股市有着“牛短熊长”的传统，究其原因，我们认为主要是两方面，一是股市过去受到宏观逆周期调控政策影响较多，二是A股市场以散户为主的投资者结构导致投机性较强。

从政策上看，牛短熊长的根本原因是宏观流动性宽松在较短时间内催生了权益资产泡沫，随后在货币政策转向收紧之后泡沫刺破，市场需要很长时间的震荡下跌去消化泡沫。与全球主要国家比较，我国是过去三十年M2增速标准差最高的国家之一。今年李克强总理在国务院常务会议上强调中国稳健的货币政策不会变，坚决不搞“大水漫灌”式强刺激，但特殊时期要有特殊政策，“现在要放水养鱼。没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼”。2020年在疫情冲击下我国一改M2高于其他主要经济体的宽松传统，保持了相当的定力。财政赤字方面也是主要经济体当中最低的。在宏观杠杆率高企、潜在产出下降约束下，未来我国的逆周期调节政策将更加科学、更加精准。2018年以来高层不搞大水漫灌的提法愈发频繁，我们相信未来货币投放的波动性将降低，引导A股摆脱牛短熊长的特征。

投资者结构的改善也是支持股市摆脱“牛短熊长”的一个重要方面。A股一直以来最大的特征之一就是散户占比很高，每年大部分的交易额都是由自然人投资者所贡献。尽管A股还是由个人投资者主导的市场，但这一情况正在逐渐发生变化，2019年末A股机构投资者持股市值占比约20.6%，较2018年底17.5%的比例有所提升，特别是外资等机构投资者在中国A股的占比提升较快。与国际相比，欧美、日本、韩国股票市场的机构持股比例普遍在50%以上，未来中国A股机构化的趋势仍有大幅提升空间，个人投资者的交易占比仍会持续降低，市场投机氛围将会逐渐转变。2018年以来散户持续跑输公募基金，加速了个人投资者借助专业投资机构投资A股的进程，加速了去散户化。

近年来我国资本市场深化改革不断推进，科创板改革初见成效，创业板改革并试点注册制被认为是资本市场改革的“深水区”，以注册制为核心的一系列基础制度经受住了市场的考验。决策层还明确要进一步深化、完善、简化退市程序，强化退市监管力度，严格执行退市制度，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制。以科技创新为经济发展的方向，就必须扶正直接融资的地位，资本市场的地位空前提升。我国居民资产当中权益资产占比非常低，未来有较大的提升空间，形成资本市场的增量资金。在资本市场体制不断改革、优化的过程中，科技兴国、直接融资和居民配置权益资产比例提升三者有望形成闭环，促成长牛。

综合而言，我们认为2020年或是A股牛短熊长的终结之年，根本原因是我粗放型逆周期调节的退出、投资者结构的优化以及资本市场的地位显著提升，改革红利不断兑现。

新浪财经：从微观经济主体的角度，您认为，企业需要怎样的资本市场？ 从宏观经济转型的高度，我们又需要怎样的资本市场？

董忠云：我国经济向高质量发展转型需要金融系统相应调整并提供相匹配的金融服务。传统以银行为主导的间接融资方式更适合重资产的传统产业，而要发展创新经济、科技经济、知识经济、服务经济等新经济产业，必然需要直接融资发挥更大的作用。因此，提升社会融资结构中直接融资的占比成为金融改革的主要方向，而资本市场是直接融资的主要载体，这导致大力发展资本市场是我国中长期内金融改革的必然选择。2018年年底中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，自此资本市场的定位得到了前所未有的提升。2019年9月，证监会明确了全面深化资本市场改革的路线图，提出了12个方面重点任务，为市场的改革预期提供了明确的指引。

我们认为，资本市场改革的当务之急是基于新经济的发展特点和金融需求，有针对性地加强资本市场对新经济服务的广度和深度。一方面要通过推出科创板、实施注册制改革、提高上市公司质量、畅通多元化退市渠道等措施，提升资本市场运行效率，充分发挥资源优化配置功能，引导资金流向发展前景向好的产业和企业。另一方面，在推进A股相关改革的同时，要进一步完善多层次资本市场，加强新三板、区域性股权市场、私募股权等在支持企业投融资方面的重要作用，为企业提供全生命周期的金融服务。而上述内容，在全面深化资本市场改革的12个方面重点任务中均有所涉及，因此我们相信未来我国资本市场必将愈发完善，并为中国新经济的崛起输血供氧，成为我国经济成功向高质量发展转型的重要助力。

——访谈结束——

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