王永利：从蚂蚁集团高额估值看支付业务巨大价值

王永利/文

一场即将来袭的全球资本市场之最大IPO盛宴，将揭开蚂蚁集团高额估值与支付业务巨大价值之谜。

2020年7月20日，蚂蚁金融服务集团（下称“蚂蚁金服”）宣布更名为“蚂蚁科技集团股份有限公司”（下称“蚂蚁集团”）并正式启动上市计划，随后于8月25日在上交所和港交所同步提交IPO申请和招股书。

相关报道称，蚂蚁集团IPO的目标估值或为2250亿美元，即超过15000亿元人民币。这让很多人大为惊叹，因为这一估值超过目前全国金融体系市值排名第二、第三的平安保险集团和中国建设银行，仅次于市值最大的中国工商银行，而蚂蚁集团至今的历史不足16年，目前注册资本为235.24亿元人民币，远低于几大国有控股银行以及平安保险集团。

那么，蚂蚁集团凭什么能有如此惊人的估值规模？

这其中一个重要的原因是，蚂蚁集团抓住了互联网移动支付新时代发展的先机，成为全球性领军公司，形成了与传统的银行以及保险集团不同的、更具成长性的运营和收入模式。

发轫于支付业务创新

蚂蚁集团起步于2004年12月从“淘宝”体系独立出来的支付宝（其前身是2003年为淘宝电商交易配套的“淘宝支付”），并在支付宝基础上向理财、借贷、征信等方面延伸，发展出余额宝、招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、借呗、芝麻信用等新的业务板块。2014年将相关业务板块进行统筹与整合，成立“蚂蚁金服”，形成“数字支付与商家服务、数字金融科技、创新业务”三大业务领域，并强调要“致力于用科技让普通人和小企业，享受平等的金融和生活服务”。

蚂蚁集团招股书揭开了2017年以来蚂蚁集团收入构成与变化情况（见图表），其中，尽管数字支付与商家服务收入在整体收入中的占比呈现下降态势，已经从2018年之前超过半壁江山，下降到2020年6月三分之一强一点，但支付业务却始终是蚂蚁集团发展最重要的基础，可以说，没有支付业务的开展与创新，就没有蚂蚁集团的今天。

因为，收付是货币金融发展变革中非常重要的影响因素。

货币是适应经济交往需要实现价值的转移（货币收付）而产生和发展的，又反过来对经济社会发展产生非常重要的促进作用。

货币收付是连接实体经济与金融活动的重要环节，没有货币收付的高效便捷运行，经济交往与金融活动都难以成功实现，更难以实现更大规模、更高效率的发展。而收付运行的每一次升级换代，如从现金収付到各种票据支付，再到专用网络的银行卡支付、互联网的手机移动支付等，都会推动经济的发展，特别是金融的深刻变革，并催生出相关产业的大型公司（但因为收付运行升级换代往往受到很多因素的影响，所需周期也很长，其重要影响往往得不到足够的重视与准确把握）。

其中，随着信息科技的发展与跨国经济交往的发展，新型的货币收付电子信息及加密处理模式（电子信息替代纸质报文），如银行卡、电子银行、跨银行电子收付清算处理体系等开始出现并快速发展，推动银行卡和电子银行等相关产业快速发展，专业机构的价值大幅提升，出现了不少有国际影响力的大型银行卡组织（这也包括“中国银联”）及ATM（银行卡自助设备）公司等。

在中国，最早的银行卡是中国银行（维权）于1985年在珠海分行面向个人客户推出的，分“ 银卡”后“金卡”两档，客户只要在中行存款300元以上，填一份表，由单位盖章，就可以办一张银卡，可透支300元；存款1000元以上则可以办金卡，可透支1000元。之后，中国银行陆续在全国推出银行卡业务，开启了中国境内银行卡业务的先河。然而，由于80年代中国的收入水平和消费能力不高，特别是通讯条件并不发达，银行卡收付信息传递效率低下，运行效率不高，使用面很窄，而且银行的电脑系统也只能以城市为单位独立运行，没有实现全国范围内的系统连接与统一，银行卡难以发挥应有优势。

进入90年代，随着经济加快发展、通讯条件的不断改善与人员流动的大规模出现，银行卡在中国加快发展的势头开始显现。这被1987年成立于深圳蛇口、完全由企业法人持股的招商银行所察觉，并将率先推出全国“一卡通”作为头等战略，投入大量人力物力，于1995年7月成功推出“一卡通”，依托银行卡的优势实现了跨越式发展，成为现在中国上市银行中市净率最高的银行。其抓住银行卡在中国加快发展的历史性机遇成为招商银行实现跨越式发展至关重要的因素。

互联网移动支付时代的引领者

进入2000年之后，互联网在中国加快发展，包括网络社交、网络电商、网络查询等快速发展，个人终端用户的需求与贴身综合服务的价值日益显现，推动商业组织和运行模式等深刻变化，配套的云计算、大数据、人工智能等技术和服务加快发展。这又推动业务处理与收付结算的同源化、自动化加快发展，收付结算的端口从银行更多地向业务发生地前移，收付结算更多地从银行工作人员进行处理转向由付款人使用移动设备（手机）自主操作，收付结算的处理方式再次发生深刻变化。而这一次，抓住机遇、引领变化的是阿里巴巴的“支付宝”。

支付宝始于“淘宝”电商线上支付结算的“淘宝支付”，并且属于被逼产生的配套业务功能。

在电商平台上，供需双方不能当面交易、钱货两清，而只能通过线上的图文信息和价格进行交易，这就存在一个突出的问题——信任不足：卖方害怕发货后买方不付钱，买方害怕付了钱卖方不发货或发出假货等。信任问题不解决，电商业务将没有办法健康发展。这就需要第三方予以增信，而不是简单的进行收付结算。

一开始，淘宝希望与银行合作，通过银行解决支付和增信问题，但由于当时双方的系统对接很困难，银行难以支持淘宝交易的实时处理，淘宝最后只能另起炉灶，自己搭建配套的支付结算体系，即“淘宝支付”，其基本功能与流程是：

参与淘宝的买卖各方都要在淘宝支付上开立保证金账户（与银行卡绑定，实现保证金的存入或退回，不能透支）；发生淘宝交易时，买方在确认交易和付款后，淘宝支付即将款项从其保证金账户扣除，转入卖方的保证金账户；卖方在买方确认交易后，即要按约定发货。在约定期限内如果买方提出合理理由进行退货，淘宝支付则会先行向买方退款，并负责向卖方进行追索。

由此可见，淘宝支付不是简单的办理款项收付，而是充当了网上交易的第三方信用中介的角色。正因为有了这一信用中介的增信，电商交易就能顺利开展。

更重要的是，淘宝支付保证金账户成为可以连接各家银行卡、覆盖所有淘宝参与者、发展空间巨大的账户体系，这使阿里巴巴看到了支付业务的重要性和巨大发展潜力，2004年底即将淘宝支付从淘宝体系中独立出来，冠名为“支付宝”自成体系，并围绕个人和小微企业的各种支付需求，主要利用智能手机，拓展更加广泛而灵活的自助式移动支付。

支付宝在向商家收取很低费率的手续费外，其吸收的大量保证金存款，不仅可以增加其流动性，而且可以与银行进行大额存款利率议价，获得高于活期存款的收益，支持其加快发展。

到2013年，监管部门认定支付宝不符合保证金存款监管要求，要求必须全额托管以保护存款人利益。为此，支付宝联合天弘基金，于当年6月推出以支付宝账户余额进行理财的“余额宝”业务（主要用于银行间拆借，属于货币基金），在保证安全性基础上，为投资人提供远高于银行活期存款利率水平的回报。由此在短短几个月时间内就从银行活期存款中转入5000多亿元资金（在一年左右就达到近1.5万亿元），大大超出了一般银行存款的增长速度（当时城商行、农商行发展了20多年，存款余额超过1000亿元的还很少，甚至都超过了中国银行的个人存款规模），这在全社会引起很大震动。有人指出，这是互联网金融的新做法，将颠覆或取代传统银行，由此，“互联网金融”的概念出现并迅速成为影响巨大的社会热点概念，带动各类互联网金融迅猛发展。

在从支付拓展到理财后，支付宝的视野进一步打开，随后，借助“互联网金融”的雄风，于2014年宣布成立“网商银行”，随之宣布成立“蚂蚁金服”，加快向网上理财、借贷业务及征信业务拓展，先后推出招财宝、花呗、借呗、芝麻信用等业务。与此配套，支付宝则依托阿里巴巴集团整体生态优势，围绕个人及小微企业所有的支付场景，投入巨大人力物力实现机构和业务连接，并积极向海外拓展，成为全球支付用户最多、连接应用场景最全、运行效率最高的网上及移动支付平台公司。

2016年国家推出互联网金融专项治理行动，2017年随着金融监管不断收紧，“互联网金融”概念快速降温，“金融科技”概念取而代之，蚂蚁金服也开始调整业务模式，逐步收缩自营金融业务，更多地向金融科技服务转型，注重于为持牌金融机构提供客户与业务引流、底层技术和系统支持、云存储和大数据服务等，主要是收取服务费，而不是直接经办金融业务。这使其发展空间更加开阔，可以为更加广泛的金融机构、单位与个人提供服务，聚集更加广泛用户和有价值的大数据，并有效规避金融风险，成为互联网移动支付新时代金融科技服务发展新模式的引领者。现在，蚂蚁金服正式更名为“蚂蚁集团”，并声明“蚂蚁集团是一家旨在为世界带来普惠金融服务和数字生活新服务的创新型科技企业”。

这种发展，是单个持牌金融机构，包括曾经抓住银行卡发展机遇实现快速发展的招商银行，以及拥有金融全牌照，依托互联网新技术大力向各种应用场景延伸连接，各板块实现系统统一、数据共享，不断增强整体实力，从而推动市值不断提升，在中国金融体系内仅次于工商银行市值规模的平安保险集团，都很难与之媲美的（缺乏强大如阿里巴巴集团这样的生态体系支持）。

蚂蚁集团招股书显示，支付宝App服务超10亿用户和超8000万商家，合作金融机构超2000家，接受支付宝线上服务的国家和地区超过200个，是全球最大的生活服务/商业类App。支付宝的月活用户由2017年12月的4.99亿，增加至2020年6月的7.11亿。截止2020年6月30日的12个月内，支付宝APP国内支付交易总规模达到118万亿元，微贷科技平台促成的贷款余额达到2.1万亿元（由金融机构实际放款或已实现资产证券化的贷款余额比例合计约为98%），理财科技平台促成的资产管理规模达到4.1万亿元，保险科技平台促成的保费金额达到518亿元。2017年、2018年、2019年和2020年1至6月，蚂蚁集团分别实现营业收入653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元和725.28亿元，分别实现净利润69.5亿元、6.67亿元、169.57亿元和212.34亿元，均保持较快稳定增长。

蚂蚁集团在互联网移动支付新时代不仅在中国取得领先地位，而且在全球都赢得先机，甚至得到全球投资者的青睐，这成为其估值很高的一个重要原因。

当然，近年来科技行业股票市值整体都出现大幅提升也是这一结果出现的大背景。根据美国银行全球研究部最新发布的一份报告，美国科技行业股票市值2020年7月底已达9.1万亿美元，超过了欧洲股市8.9万亿美元的总市值，而欧洲股市在2007年的市值规模曾是美国科技股的4倍。

竞争与挑战

不过，货币收付业务仍面临激烈竞争与变革挑战。

蚂蚁集团尽管在互联网移动支付新时代发展中赢得了先机，取得了领先地位，但也还面临各方面的激烈竞争，以及更加严格的金融和法律监管。

在中国，腾讯公司于2005年9月正式推出其自己的在线移动支付平台“财付通”，依托腾讯及其关联公司整体资源，特别是微信用户更多、粘性更强、微信红包自带流量的优势，微信支付呈现出加快发展的势头，在线上支付市场的份额不断提升，成为支付宝重要的竞争对手。

另有消息称，在国内和国际上发展迅猛的“字节跳动”公司（内含“今日头条”、抖音，以及海外品牌“TikTok”等），近期已将第三方支付机构“武汉合众易宝科技有限公司”收入囊中，也将大力发展支付业务。这是否会成为支付领域新的竞争力需要关注。

同时，作为传统的支付清算机构，中国银联与商业银行等组织也在加强相互配合，积极改造银行卡等支付结算工具及其运行方式，努力提高运行效率和用户体验，依托联盟力量增强其市场竞争实力。8月31日，中国银联宣布，其联合境内外商业银行、主流手机厂商、重点合作商户及互联网支付机构共同参与，正式推出首款银联数字银行卡产品——“银联无界卡”（可手机一键调取无界闪付卡或无界二维码进行支付）。这一产品的实际效果如何尚有待观察，但这种联盟组织的力量不可小觑。

在国际上，这方面的竞争也在加强。其中，全球互联网社交巨头Face-book，也致力于联合上百家国际性大公司联合成立专门的管理协会，运用区块链分布式技术等，推出与一揽子法定货币结构性挂钩或与单一法定货币等值挂钩的数字货币Libra，并在其用户范围内使用，形成新的全球支付清算体系。尽管Libra尚未推出，但这种竞争态势是需要关注的。

更重要的是，现在不少国家正在研发“央行数字货币”（CBDC），其中，中国央行的数字货币DCEP已进入封闭测试阶段。这也将推动货币的表现形态及其收付运行体系与运行机制等发生深刻变革，并可能对收付业务市场格局产生深刻影响。

另外，主要经济体都在加强货币收付，包括“加密货币”（数字资产）监管，这都将对收付业务的发展带来挑战，需要高度关注。

（作者系中国银行原副行长、深圳海王集团首席经济学家）

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