李奇霖：是什么导致春节后市场走向了另一个极端？

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李奇霖：估值的忧伤

来源：奇霖宏观

红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖

春节以来，市场出现了较为明显的调整，尤其是前期机构重仓的一些股票，有些出现了30个点的跌幅。

有意思的是，就跟上涨是结构性行情一样，市场下跌也是结构性的。每次机构抱团股下跌的时候，市场赚钱效应并没有显著恶化，经常能看到上涨的股票只数多于下跌的只数。

以2月23日的市场为例，上证指数下跌了1.99%，盘中甚至出现了100点的下跌，核心茅指数下跌了3.85%，但万得全A上涨的家数是2061家，下跌的是1935家，在大盘跌幅较大的时候，上涨的家数还能比下跌的多，至少说明市场人气还是在的。

今年春节前的交易日，市场还在抱团核心资产，所以我们能看到沪深300的涨幅显著好于中证1000，但春节后，就反过来了，中证1000的表现要显著好于沪深300。

那么，是什么导致春节后，市场走向了另一个极端呢？

在讨论这个问题前，我们先看看什么是核心资产，机构为什么喜欢抱团核心资产。

做股票估值的，都知道DCF模型，其核心逻辑是把企业未来的预期现金流量贴现为当前值，分子是自由现金流，分母是贴现率，一般用国债收益率作为无风险收益率。

自从去年3月，疫情冲击全球经济和金融市场后，全球央行都开始了史无前例的扩表。

更关键的是，作为全球资产价格定价的锚，美债收益率被压降到1%以内的历史低位，扣除掉通胀预期后的实际利率为负值。

这就意味着传统追逐确定性的投资机构买美债根本买不下手，所以，只能另辟蹊径，去资本市场寻找其他的具有确定性、安全性的投资标的。

换句话说，在全球央行史无前例的大扩表下，在零利率和负利率的大趋势下，DCF模型的分母端几乎是用0在定价的，只要有确定的分子端，估值在理论上可以做到无穷大。

这就是核心资产能够持续上涨最重要的理论基础。

什么是核心资产？我个人认为的核心资产，指的就是该资产具有现金流创造能力的长期性、高增长性和确定性。这类资产在分子端具有高度的确定性，并且有长期的稳定的现金流。

所以，大家能够发现核心资产有几个共同的特点，那就是护城河厚、现金流造血能力强，而且这种造血模式能够长久地持续下去。

这几个特点最关键的莫过于长久，要成为核心资产，上市公司的资产或商业模式要有持续的现金流创造能力。

有些板块或者上市公司，它有好的业绩，比如银行，业绩一直都很好，业绩增速不算低，但就是估值上不去。

原因就是持续性问题，市场无法清晰的算出银行究竟有多少真实的不良，不知道不良出清后业绩什么时候会大幅下滑，正是因为不知道这一点，所以市场对它的业绩持续性产生了怀疑，估值就上不去。

近期银行上涨很大程度上是经济复苏预期以及资产质量改善的逻辑在驱动，但多数银行的市净率仍低于1，市盈率还是个位数，问题还是出在了对持续性的担忧上。

比如前期反弹的影视股，虽然春节场超了预期，票房收入高，影视股的业绩短期肯定大幅反弹，但它的问题在于资产创造现金流的久期太短，不可能指望一个上市公司永远都有好的作品蹦出来，万一拍了烂片，资产价值就会迅速缩水。

所以，影视板块反弹的力度并不强，虽然大家都知道疫情后票房大概率还会暴涨，但问题是，它的逻辑是短期的。

再比如游戏板块，为什么市场喜欢港股的腾讯和心动公司，因为他们做的不仅仅是游戏，做的还是平台，有渠道，有长期的确定业绩。而且考虑到一个好游戏的IP维持不了多久，可能有了新的爆款大家注意力就移开了，所以市场给不了A股游戏公司高估值，虽然它们业绩看起来不错，但未来的确定性比较低。

值得庆贺的是，有些周期股已经走成了成长的逻辑，这个现象与中国经济深层次的转型升级密不可分。

四万亿以后，周期股的估值就一直起不来，因为产能过剩，因为地产基建即使短期好了但谁都怀疑它的可持续性，所以周期股估值一直往下走。

但自从供给侧改革后，逻辑就发生了非常深刻的变化，因为去产能以后，部分周期股它的规模优势开始显现了，它有钱可以搞设备更新改造，建立自己排他性的护城河，同时单位扩产的成本越来越低，即使需求下滑了，它的成本可以做到更快的下降。在化工、建筑建材、工程机械等板块里，出了不少这样的周期股，但这个已经不是周期股的逻辑，而是成长股的逻辑。

所以，市场不会只给受益于经济好、通胀预期起来的周期股高估值，关键是要定价具有可持续性。市场是愿意给那些建立了规模优势、成本不断下移的周期股高估值，因为它有长期的盈利保障，现金流创造的久期长。

这里可以多说一句，海外的财政货币双积极给这些周期和制造业企业创造了广阔的市场，再叠加供给端的护城河、产能优势越来越深，中国一批世界级的制造业龙头正在孕育。

这也解释了为什么机构喜欢白酒，因为部分白酒上市公司有品牌的护城河，还有就是窖池，窖池越老，生产出来的基酒越好。白酒上市公司的毛利率均在50%以上，集中在70-80%，先款后货，高端白酒还实行配额制，厂商话语权很大，因此具有长期现金流的确定性。

另外，核心资产还有一个特点，那就是外资有一定的定价能力。

实际上，这轮机构投资风格的改变，与对外金融开放，外资加码布局A股是有一定关联的。

只要是外资有定价能力的标的，它的分母端就不是国内的无风险资产收益率，而是海外的无风险资产收益率，一般就是美债收益率。

我们知道中国率先控制住了疫情，从去年二季度以来，货币政策就在回归常态化了，所以国内国债收益率上的拐点比海外早，上的幅度比海外大。

于是没有外资定价的国内成长股从去年7月就开始“杀估值”了，所以我们从去年7月就看到，一些过去国内投资者还比较认可的成长板块一直在下跌，与核心资产的背离越来越严重。

另外就是为什么机构偏爱香港的科技股和成长股，一方面是因为确实有很多好的标的选择了港股上市，更重要的是，港股是外资定价，这些科技股和成长股的分母要比内资的低得多。

后来随着核心资产的赚钱效应增强，越来越多的投资者开始卖出股票买基金获利，基金的爆款频出又进一步推高了核心资产的估值，对市场形成了“抽血效应”，导致非核心资产股价持续下跌，然而这又进一步强化投资者买基金获利的信念，进而进一步推高核心资产的估值。

虽然部分核心资产的分子端没有发生变化，该有护城河的还是有护城河，而且经济持续复苏，分子端搞不好还是强化的，但最主要的问题出现在了分母端。

春节以来，全球金融市场的风险偏好非常强。

因为全球疫情出现了拐点，美国接种速度较快，全球疫情新增病患数也在连续下降，叠加1.9万亿美元积极财政刺激预期，大宗商品，尤其是原油、铜、铝、镍等与经济增长和通胀相关的商品均大幅上涨，市场开启了再通胀交易。

尽管美联储不断给经济还需要货币宽松支持找理由，但由于市场通胀预期太强了，美联储压得住短端，但压不住长端，10年美债收益率突破了1.3%，收益率曲线持续陡峭化。

更重要的是，实际利率也开始往上走，和名义利率一样，长端实际利率往上走得要更明确一些，这说明市场确实在定价再通胀预期，即使央行压住短端利率，但在财政积极、全球房地产复苏的确定性趋势下，只会进一步增强市场未来再通胀预期的信念。

未来可以确定的是，基本面的确定性会继续强化，与之相伴的就是流动性宽松的局面会渐进退出。

因此，投资主线可以说非常确定了，随着经济景气度扩散对企业盈利的加持，投资者根本没必要太悲观，因为市场结构性赚钱机会至少是不缺的，但一定要寻找基本面最确定的投资机会。

基本面的确定性是2021年投资唯一重要的事。这里面有几条主线是值得关注的：

1、从商品价格和库存表现来看，2021年是全球经济确定的补库存周期，补库存周期有利于上游，尤其是供给被压制的商品，需求稍有好转，价格就能出现较大的上涨。

比如油价，很明显因为供给端压制所以价格弹性大，铜也是。在全球主动补库存驱动下，关注供给收缩或者产能一时半会扩不起来的投资机遇，价格上涨弹性大，企业盈利改善相对确定。

2、财政刺激叠加全球范围的房地产复苏，工业和制造业的产能缺口多要靠国内填补。国内制造业龙头企业在设备更新改造后，产能扩张的弹性扩大，人均生产效率提升，与国际同类厂商有定价优势。我们可以关注具有效率优势的制造业龙头企业的出海投资机遇。

3、随着疫情对经济的影响逐级减弱，部分行业盈利被疫情打压得很惨，疫情结束后，在低基数背景下，业绩增速会迅猛反弹，比如文旅、交运、线下消费服务等。

4、此前抱团有些基本面优异，但因流动性原因被错杀的标的，可以找找估值不高、细分赛道里的龙头。

5、地产股因为基本面的确定性和低估值，短期因避险释放有短期投资机会，但顺周期动能越强，出口-制造业产能扩张对经济驱动力越强，对地产-基建产业链的依赖性就会越弱化，这意味着相关领域企业的成长性较弱，估值很难起来，只适合短期避险。

6、对核心资产来说，这正好也是一个洗尽铅华的机会，对真正具有国际竞争力、成长天花板高、护城河深的核心资产来说，在经济复苏和景气度扩散的背景下，未来是能扛得住估值调整的。

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