深度：人民币升值背景下的跨境资本流动

来源：金融街廿五

作者：曹誉波，建行金融市场部

2020年末，国家外汇局管理局公布2020年三季度国际收支情况（图1）。2020年三季度我国经常账户顺差922亿美元，资本和金融账户逆差505亿美元，其中货物贸易顺差1558亿美元，服务贸易逆差403亿美元。前三季度，我国经常账户顺差1687亿美元，资本和金融账户逆差738亿美元，其中，货物贸易顺差3402亿美元，服务贸易逆差1168亿美元。

图1：国际收支总体情况

数据来源：国家外汇管理局，Wind，建行金融市场部。

2020年三季度人民币正值新一轮升值周期中，当季升值幅度达3.9%，且波动较大。汇率本质是由外汇市场上不同货币的供求关系决定的，因此一国的国际收支情况是影响外汇收支的重要因素。回顾当期的国际收支状况，有利于理解国际资本流动对即期人民币汇率的影响。

一、经常账户顺差维持高位

货物贸易顺差为经常账户项目最大贡献。2020年三季度，经常项目顺差同比增长129%，其中货物与服务顺差1155亿美元，占经常项目顺差的125%。其中，货物贸易差额占168.95%，服务贸易差额占-43.68%（图2）。全球新冠疫情仍在肆意蔓延，主要经济体产能未得到恢复的背景下，中国疫情防控形势稳定，率先实现复工复产，继而对海外产能替代，推动中国对外出口快速增长。但从历史数据看，虽然货物差额绝对值处于历史高位，但服务逆差则处于相对历史低位，因此两者所占比重均在下降。这主要由于疫情影响下的国际出行需求断崖，服务贸易中旅游项逆差大幅减少。这种结构性的变化是2020年疫情冲击下的重要特点，在疫情控制难以改善的情况下，预计这一现象在短期内将继续存在。

图2：货物与服务差额及占经常账户差额的比重

数据来源：国家外汇管理局，Wind，建行金融市场部。

出口增长对经济的贡献不可持续。一方面，2020年的出口增长主要得益于对其他国家生产不足的替代效应，而这一效应是短期的，不可持续的。一旦其他国家生产恢复，货物贸易顺差料将下降。另一方面，2017年后经常账户占GDP比重已经低至1%左右，显示出国内经济偏倚重于内需支持，2020年出口虽有所增长，货物贸易差额走高，但仍远不及2009年以前，出口难以承担托起经济增速的大任（图3）。由此可见，我国超大规模市场优势和内需潜力能够保证国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的“双循环”发展格局的形成。

图3：经常账户及货物和服务贸易差额占GDP比重

数据来源：国家外汇管理局，Wind，建行金融市场部。

二、资本与金融账户继续维持逆差水平

金融账户逆差进一步扩大。2020年三季度，金融账户逆差504亿美元，环比增加159亿美元，同比增加424亿美元（图1）。从分项看，直接投资顺差小幅增长至251亿美元，证券投资顺差439亿美元，环比较为稳定，其他投资逆差大幅增至1079亿美元。其中，存款、贷款、贸易信贷资产的逆差（资产净增加）明显增大，显示出我国资本对外流动加快，受疫情影响的对外投资活动较热。

短期资本流动占比重回50%以上。短期资本流动是基础国际收支差额的重要对冲项，反应了国际收支差额背景下的跨境投融资的行为方向。疫情在全球蔓延后，各国央行纷纷施行大规模宽松政策。我国央行没有延续2019年行将收紧的货币政策，出台了多项纾困措施以缓解疫情冲击，金融市场流动性宽裕，加之我国证券市场对外开放程度提升，短期资本流动的规模和波动性进一步加大，2020年三季度短期资本流动占基础国际收支的比重再次超过50%。

图4：基础国际收支与短期资本流动差额

数据来源：国家外汇管理局，Wind，建行金融市场部。

注：基础国际收支差额=经常账户差额+直接投资差额，短期资本流动差额=证券投资差额+其他投资差额。

人民币资产属性增大，波动率提升。短期资本流动对国际收支的影响增大，与2020年跨境投融资渠道的开放和便利相适应，意味着人民币汇率资产价格属性的提升，相应汇率出现波动甚至出现过度升值或贬值的汇率超调可能性增加。伴随短期资本流动规模的扩大，人民币波动率或将进一步提升。

三、储备资产温和增长

2020年三季度，储备资产增加93亿美元，其中外汇储备增加95亿美元，约占经常账户差额的10%（图5）。前三季度，储备资产增加25亿美元，外汇储备增加33亿美元，约占经常账户差额的1.5%。截至三季度末，我国外汇储备共3.14万亿美元。

图5：储备资产与外汇储备差额

数据来源：国家外汇管理局，Wind，建行金融市场部。

储备账户变动显示央行对外汇市场干预的退出。首先，在基础国际收支差额大幅走高的情况下，储备资产增长温和，净增长仅占经常账户的10%，显示出资本流出有效对冲了经常项目盈余。其次，外汇储备余额保持稳定，且占储备资产比例仍在缓慢下降，显示出央行基本未动用外汇储备干预汇市（图6）。2020年11月央行公布的货币政策报告中，再次强调了“是人民银行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定”，人民币汇率形成机制也经受住了市场考验，不断完善。

图6：储备资产与外汇储备余额

数据来源：国家外汇管理局，Wind，建行金融市场部。

总体而言，在人民币对美元升值的背景下，由于我国疫情防控有力有效，稳步推动复工复产，对外贸易明显好于预期，经常账户顺差增长，受全球疫情影响，服务贸易逆差收窄，同时基础国际收支顺差和短期资本流动逆差同步走高，储备资产温和增长，外储占比稳步下降，显示跨境资本流动与国际收支状况相适应，表明出央行对外汇市场常态化干预的退出，人民币汇率形成机制不断完善。

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