中信证券明明：金融周期将如何演变？

原标题：金融周期将如何演变？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

随着社融增速的拐点愈发清晰，我国杠杆率的增长也开始减慢，金融周期的下半场也逐渐到来。本篇将结合杠杆率变化、“投资-融资”周期以及银行资产质量变动对今年金融周期演变做出预判。

我国央行如何看待金融周期：聚焦广义信贷和房地产价格。央行在2017年第三季度货币政策执行报告专栏中对金融周期进行了阐述，并认为“金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动”，其中“最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格”，同时强调需要引入宏观审慎政策加以应对。从央行视角看，广义信贷代表全社会整体的融资条件，而房地产价格则代表全社会的风险偏好。

债务周期怎么变：杠杆率增长减速，债务周期下行明显。2020年年末我国宏观杠杆率水平为270.1%，全年增加23.6PCTs。从央行公布的金融数据推算，1月宏观杠杆率环比增加1.0PCT。从历史经验来看，今年1月杠杆率的上行速度并不快。预计年内杠杆率分子收缩、分母扩张将驱动宏观杠杆率增速快速下降。因此我们认为今年我国处于债务周期的下行侧中，而今年一季度或许是杠杆率增速下行最快的阶段。本轮债务周期顶部出现在2020年10月，因此预计在均值情况下如果剔除基数效应则本轮通胀周期的顶部出现在2021年三季度，库存周期和房地产周期的顶部可能也在附近，但基数效应导致以同比数据观察的上述指标的拐点可能都会提前至年中左右。

新增社融怎么看：社融拐点已现，温和下行或是主线。社融增速以3-4年为周期波动，从我国社融周期的特点看：①社融增速的下行期往往长于上行期；②基建投资往往先于社融增速启动，地产投资同社融增速较为同步，而制造业投资见顶则滞后于社融周期顶部。当前制造业投资恢复的速度明显快于基建以及房地产，从“投资-融资”的领先滞后关系看，社融周期已经走入下半场。

预计银行资产质量的好转将使得托底政策按时退出。资产质量恢复较快，预计后市不良率整体可控。2020年四季度末不良率已经降低至1.84%，同时关注类贷款比例也下降至低点。不良率的下降主要得益于商业银行加大了不良资产核销的力度， 2020年四季度商业银行共进行了4536亿元贷款核销，是近年来的最高值。但在银行加大核销力度的同时，银行拨备计提的力度却并不高，四季度银行仅计提了3372亿元的贷款拨备，从历史上看这是一个相对少的数值。银行拨备计提总量对后市不良生成以及不良率均有领先性，因此我们预计在经济持续复苏的背景下，商业银行对未来一到两个季度的资产质量较有信心。回顾历史上不良率与广义信贷增速的关系，不良率往往是广义信贷增速的领先指标，这可能主要缘于企业经营走好与相关托底政策的退出。今年大概率是广义信贷投放收缩的一年。

后市展望：我们认为当期处于金融周期的下行期。在前期宽信用政策逐渐退出、央行货币政策走向正常化、银行间流动性进入紧平衡状态的背景下，预计今年处于金融周期的下行期，理由主要有三点：①从短期债务周期看，当前已进入本轮债务周期下行最快阶段；②从新发放社融看，当前社融增速拐点已经得到确认；③从银行资产质量与政策互动的视角看，不良压力有所减轻，但政策托底力度的减弱将削弱广义信贷的投放节奏。从三个中短期因素加总看，我们认为今年我国将位于金融周期的下半场。就目前的状况看，金融周期的下行料将在中长期制约经济基本面的上行空间，紧平衡的资金面状况对债市也未必是利空，长端利率债目前仍然具备一定的安全边际，我们维持10年期国债收益率中性区间3%-3.3%的判断不变。

正文

随着社融增速的拐点愈发清晰，我国杠杆率的增长也开始减慢，金融周期的下半场也逐渐到来。本篇将结合杠杆率变化、“投资-融资”周期以及银行资产质量变动对今年金融周期演变做出预判。

怎么衡量金融周期：聚焦广义信贷与房价

金融周期是什么？金融周期理论最早是在20世纪80年代由海外学者Bernanke与Gerlter等人提出，主要思想是：从短期视角看“货币中性论”并不符合实际，金融变量的周期性波动可以通过“银行信贷渠道”与“资产负债表渠道”等方式对实体经济产生冲击，体现在信贷投放、货币存量以及“社融-名义GDP”等等金融指标的周期性波动上。从后续学术研究的成果看，金融周期是一个中周期，周期跨度大约在15年左右，而其中往往包含着数个短金融周期（或者说短债务周期）。

我国央行如何看待金融周期：聚焦广义信贷和房地产价格。央行在2017年第三季度货币政策执行报告专栏中对金融周期进行了阐述，并认为“金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动”，其中“最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格”，同时强调需要引入宏观审慎政策加以应对。从央行视角看，广义信贷代表全社会整体的融资条件，而房地产价格则代表全社会的风险偏好。

从广义信贷周期来看，2000年至今我国大致经历了三轮信贷周期。第一轮周期大致从2000年起至2008年结束：2000年之后出口对中国经济的拉动显著为当时营造了较好的经济环境，2002年下半年以来商业银行贷款投放出现加快势头，进入2003年后贷款增长更为显著，然而该阶段经济增长的背后也加剧了经济结构失衡，投资与消费失衡下的房地产和股票价格泡沫逐渐增大，系统性金融风险上升，随着2007年美国次贷危机到来，本轮信贷周期也宣告结束。第二轮周期大致从2008年起至2015年结束：受到2007年美国次贷危机的影响，外需下降较多，出口显著下滑，银行信贷和非金融私人部门信贷下降明显，因此我国政策层在2009年推出了“4万亿”经济刺激计划，金融部门的信贷再次扩张，基建项目启动，拉动经济快速回升。但这段时期过大的投资供应也为各地政府带来了较重的债务压力以及过剩的产能负担，随着供给侧结构性改革的推出，本轮信贷周期也宣告结束。第三个阶段是2015年至今：本轮信贷周期的上行幅度较为温和，经济政策实施更有连续性与前瞻性。而本轮信贷周期的第二个高点可能位于2020年年末时点，由于抗击新冠肺炎相关的宽信用政策正在陆续退出，信用投放的拐点可能已经到来。

从房地产价格来看，周期变化同广义信贷周期类似，但变化更频繁。房地产价格是大类资产价格以及居民风险偏好的重要体现，但在我国房地产业也是政策调控的重点行业之一，其价格变化除了自身周期性因素外，受政策的影响也比较大。从房地产价格增速来看，其大趋势同广义信贷类似，但房价波动更频繁。从近期连续出台的房地产行业调控措施看，房地产价格或许也面临着拐点。

如何定位金融周期：今年位于金融周期下行期

我们认为当前处于金融周期的下行期。在前期宽信用政策逐渐退出、央行货币政策走向正常化、银行间流动性进入紧平衡状态的背景下，预计今年处于金融周期的下行期，理由主要有三点：①从短期债务周期（存量债务）看，当前已进入本轮债务周期下行最快阶段；②从新发放社融看，当前社融增速拐点已经确认；③从银行资产质量与政策互动的视角看，不良压力有所减轻，但政策托底力度的减弱将削弱广义信贷的投放节奏。综合考虑这三个中短期因素，我们认为今年我国将位于金融周期的下半场。

债务周期怎么变：杠杆率增长减速，债务周期下行明显。2月8日，社科院国家资产负债表研究中心发布2020年四季度宏观杠杆率报告，2020年年末我国宏观杠杆率水平为270.1%，全年增加23.6pcts。从央行公布的金融数据推算，1月宏观杠杆率环比增加1.0pct。从历史经验来看，2018~2020年1月宏观杠杆率环比增幅分别为1.6/3.7/6.0pcts，今年1月杠杆率的上行速度并不快。同时1月杠杆率同比增幅也从前值23.6pcts快速回落至18.8pcts。而从杠杆率分子分母两端看：1月社融增速已下行至13.0%，而市场一致预期今年一季度GDP增速高达19.2%，分子收缩、分母扩张将驱动宏观杠杆率增速快速下降。因此我们认为今年我国处于债务周期的下行侧中，而今年一季度或许是杠杆率增速下行最快的阶段。如果以社科院的预测数据为基础（预计杠杆率将从270.1%下行至年中267%左右，至年底再回升至270%），则今年年中杠杆率同比增幅将降至0的水平。债务周期通常对未来2~4个季度的通胀（PPI）变化有指示意义，历史平均为10.9个月，这种时滞的实质即为货币供给量的变化通过银行信贷以及企业资产负债表向通货膨胀的传导。本轮债务周期顶部出现在2020年10月，因此在均值情况下如果剔除基数效应则本轮通胀周期的顶部预计出现在2021年三季度，库存周期和房地产周期的顶部可能也在附近，但基数效应导致以同比数据观察的上述指标的拐点可能都会提前至年中左右。

新增社融怎么看：社融拐点已现，温和下行或是主线。如果债务到期的节奏较为平缓，那么信用投放与债务存量将是一枚硬币的两面，同债务周期类似我国社融投放也存在周期性（2005年前社融基本上由银行贷款组成，我们使用信贷增速作为数据近似替代），社融增速以3-4年为周期波动，从周期时长角度看当前时点正处于两个社融周期交界处。从我国社融周期的特点看：①社融增速的下行期往往长于上行期，这可能缘于当前逆周期调节政策的总体态度都偏于谨慎，在避免信用大起大落的同时新一轮的宽信用政策推出也比较保守，总体表现即为较长时间的社融增速磨底；②基建投资往往先于社融增速启动，地产投资同社融增速较为同步，而制造业投资增速见顶则滞后于社融周期顶部：从近期制造业、基建以及房地产投资走势看，当前制造业投资增速恢复的速度明显快于基建以及房地产，从“投资-融资”的领先滞后关系看，社融周期已经走入下半场。考虑到2020年年初抗疫相关经济刺激政策推升社融类似于拉长了上一个社融周期尾部的长度，如果2021年全社会信用投放将有所收缩的话，那么参考上两轮周期的经验，后市社融增速可能长期处于温和磨底的状态。

预计银行资产质量的好转将使得托底政策按时退出。2月9日，银保监会公布商业银行全年监管指标数据。从银保监会数据看，2020年全年商业银行净利润增速恢复至-2.3%，行业净息差也上行1Bp至2.10%，各项收入均呈现平稳恢复，单季度实现的净利润达近年来最高值。商业银行利润快速恢复的背后是银行资产规模的快速扩张，较高的信用投放规模抵消了净息差的下降。从实质上讲，2020年政策层积极宽信用的初衷是在新冠肺炎疫情的冲击下维护企业经营稳定以支持六稳六保而并非宽松货币刺激经济，前期普惠小微企业还本付息延期政策的延长也正是因为当时经济复苏尚未完全稳定；如果后市企业经营恢复良好，那么银行资产质量的提升也将和托底政策的退出同步发生。因此后市银行资产质量的恢复进程将是主导托底政策退出的重要因素。

资产质量恢复较快，预计后市不良整体可控。从商业银行各类型信贷结构变化看，2020年四季度末不良率已经降低至1.84%，同时关注类贷款比例也下降至低点。不良率的下降主要得益于商业银行加大了不良资产核销的力度，从单季度贷款核销额看，2020年四季度商业银行共进行了4536亿元贷款核销，是近年来的最高值。但在银行加大核销力度的同时，银行拨备计提的力度却并不高，由于银行拨备总量环比下降了1163亿元，那么四季度银行仅计提了3372亿元的贷款拨备，从历史上看这是一个相对少的数值。由于商业银行会采用计提/释放拨备的手段熨平利润的波动，将未来可能到来的较大的资产质量冲击分解为多个较小的拨备计提。商业银行对自身客户的信用质量最为知晓，并不会随意将信用资质较好的债务人贷款计入不良中（不利于对公业务的开展），因此我们通过观测商业银行的拨备计提以及贷款核销情况即可了解商业银行对未来资产质量的判断。从历史经验看，银行拨备计提总量对后市不良生成以及不良率均有领先性，因此我们预计在经济持续复苏的背景下，商业银行对未来一到两个季度的资产质量较有信心。回顾历史上不良率与广义信贷增速的关系，我们可以发现不良率往往是广义信贷增速的领先指标，这可能主要缘于企业经营走好与相关托底政策的退出。因此今年大概率是广义信贷投放收缩的一年。

后市展望

我们认为当期处于金融周期的下行期。在前期宽信用政策逐渐退出、央行货币政策走向正常化、银行间流动性进入紧平衡状态的背景下，预计今年处于金融周期的下行期，理由主要有三点：①从短期债务周期（存量债务）看，当前已进入本轮债务周期下行最快阶段；②从新发放社融看，当前社融增速拐点已经确认；③从银行资产质量与政策互动的视角看，不良压力有所减轻，但政策托底力度的减弱将削弱广义信贷的投放节奏。综合考虑这三个中短期因素，我们认为今年我国将位于金融周期的下半场。就目前的状况看，金融周期的下行料将在中长期制约经济基本面的上行空间，紧平衡的资金面状况对债市也未必是利空，长端利率债目前仍然具备一定的安全边际，我们维持10年期国债收益率中性区间3%-3.3%的判断不变。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年2月25日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了19.06bps、6.65bps、-1.23bps、5.83bps和0bps至1.70%、2.21%、2.34%、2.42%和2.51%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.46 bps、0.76 bps、1.96 bps、0.96bps至2.60%、2.88%、3.09%、3.27%。上证综指上涨0.59%至3，585.05，深证成指下跌0.28%至14，828.80，创业板指下跌1.01%至2，977.18。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月25日中国人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。当日200亿元逆回购到期，完全对冲到期量。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2021年1月对比2016年12月M0累计增加21321.37 亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.36亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

2月25日转债市场，中证转债指数收于367.65点，日下跌0.01%，等权可转债指数收于1，423.71点，日下跌0.94%，可转债预案指数收于1，208.94点，日下跌0.71%；平均平价为100.34元，日下跌0.93%，平均转债价格为122.45元，日下跌0.56%。343支上市交易可转债（辉丰转债除外），除岩土转债、天壕转债、洁美转债、东缆转债、溢利转债、兄弟转债和张行转债横盘外，117支上涨，219支下跌。其中金陵转债（7.47%）、火炬转债（4.65%）和春秋转债（4.12%）领涨，天康转债（-8.71%）、明阳转债（-6.50%）和天铁转债（-6.48%）领跌。337支可转债正股（*ST辉丰除外），除隆基股份、长青集团、维尔利、华钰矿业和张家港行横盘外，94支上涨，238支下跌。其中火炬电子（10.00%）、华菱钢铁（8.39%）和金诚信（6.82%）领涨，奇精机械（-9.71%）、天铁股份（-8.11%）和郑中设计（-6.48%）领跌。

可转债市场周观点

春节后首个交易周，市场风格较为均衡，但是顺周期主线仍旧是市场表现最好的板块之一。转债市场则表现出顺周期上涨与低价标的联袂修复的场景。

在过去半年多的报告中我们已经对于顺周期板块的价值反复进行了提示，同时在每周周报的建议关注标的中占据了绝对比例的仓位。行情行至当前，主线仍没有出现变化。相关标的愈发的集中和明确，我们仍然坚定地建议投资者在这一方向下重点参与。顺周期的下半场我们建议重点关注的方向是有色、能化、农产品等，对此我们不再过多赘述。而正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

上周低价标的的修复使市场再次关注到“双低”转债的配置价值，我们仍然认为在机会成本高企、市场信用分层严重的背景下，无差异参与低价标的并不可取。把握股性，寻找错杀优质标的更值得推荐，部分标的仅由于系统性的冲击给出了低价高弹性的参与机会，后续市场的极端分化存在缓和可能，我们建议重点关注TMT、高端制造方向下的成长标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转2、韦尔（弘信）转债、鸿路转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、福20转债、长海转债、金禾转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、紫金转债、精测（聚飞）转债、南航转债、金能转债、恒逸转债、财通转债、新凤转债、星宇（双环）转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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