3500点关口下的A股分歧 全球资本市场风声鹤唳 谁拉响了警报？

3500点关口下的A股分歧 全球资本市场风声鹤唳 谁拉响了警报？

郑一真

以3700点之上开盘，而后“步步惊心”下挫，勉强守住3500点关口——牛年春节以来A股市场“高开低走”的行情，让投资者们大跌眼镜。

2月26日，此前被唱多的“商品牛”个股开始回调，有色、化工等周期股跌幅居前，以白酒为代表的基金抱团股仍未止跌。上证指数当周大跌5%，收于3500点上方；创业板指节后暴跌15%，连续失去多道均线保护。

2月25日，在十年期美债突破1.6%的警报鸣响之下，美国三大股指集体重挫，道指跌1.75%；纳斯达克综合指数跌3.52%，创去年10月28日以来的最大跌幅；标普500指数跌2.45%，为1月27日以来最大单日跌幅。

26日，全球股市延续跌势。日经225指数收跌3.99%，报28966.01点；韩国综合指数收盘下跌2.80%，报3012.95点。香港恒生指数跌破3万点大关，当周跌幅超过5%，香港政府上调印花税的压力之下，南向资金大幅撤离，此前南水重仓的腾讯、美团、香港交易所等个股大幅。

全球风险资产缘何跌跌不休？长端美债收益率的迅速攀升给全球股市带来“杀估值”的压力。华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟认为，目前十年期美债收益率率依然处于历史低位；去年12月至今年1月美债收益率提升的原因主要是通胀预期，而2月美债收益率的上涨更多地反映了市场对经济复苏的乐观情绪，股票市场对通胀压力的忧虑有可能被高估。

市场分歧仍在加剧。对于这一轮市场下跌的原因，北京某机构投研人士短期内看空股市表现。其对记者表示，目前流动性偏紧，这不是短期现象，将在较长时间内处于平衡状态。这样的状态之下，对股市和债市都是利空。

另有上海某券商分析师提示风险，其认为未来一两个季度，对股市应以观望为主。

庞溟则认为，下跌不会触发A股踩踏风险。美债利率主要是为全球其他主要市场提供估值锚。虽然在过去几年A股与境外市场的关联度有所提升，但A股的估值和行情依然较为独立。考虑到政策信息，短期内周期股和价值股可以适当加大配置。

社科院金融副所长张明认为，当前不必对A股市场过分悲观。美国10年期国债收益率短期内继续显著上行的空间有限。考虑到迄今为止美国经济复苏前景并不非常明朗、2021年美国政府将会发行大规模国债来为财政刺激方案融资，以及目前美国政府债务存量已经非常高，因此，美联储不会放任国债收益率持续快速上涨。即使美国10年期国债收益率显著上升，对美国股市的负面冲击也会显著超过对A股市场的负面冲击。如果美股市场持续下挫，而A股市场在调整后稳中有升，那么A股市场对全球机构投资者的吸引力将会不降反升。

美债的警报

美国当地时间10月25日，美债利率飙升引发美股重挫。当天，10年期美国国债收益率达到1.6%的一年来高位。30年期收益率了也跨越类似的一道里程碑，迅速升穿2.30%，5年期国债收益率升穿0.86%。美国三大股指当天集体收跌，道指、标普500和纳斯达克指数跌幅分别为1.75%、2.45%和3.52%。

当天，热门科技股集体下跌。苹果收跌3.48%，亚马逊收跌3.24%，谷歌母公司Alphabet收跌3.26%，微软收跌2.37%。热门中概股普跌。阿里巴巴收跌4.06%，搜狐收跌4.61%，京东收跌3.12%，爱奇艺收涨1.57%，百度收跌3.23%，网易收跌7.52%，拼多多收跌4.61%，哔哩哔哩（B站）收涨3.70%。26日，美股期指跌幅扩大，纳指期货跌超1.2%，标普500指数期货、道指期货均跌超0.5%。

作为全球资产定价之锚的十年期美债利率迅速蹿升，接连突破1%、1.4%、1.6%，开源证券首席经济学家赵伟认为，这已经拉响警报，对高估值资产非常不利，而眼下，以美股为代表的主要股指估值均处于历史极高位置。服务业修复以及油价上涨，将推升美国通胀利率快速上行，在通胀预期升温之下，10年期美债利率突破2%的风险较大，将使高估值资产的估值承压，全球市场波动进一步加大。

虽然美股隔夜的大幅调整主要源于美债收益率的继续攀升，使投资者开始调整风险资产头寸。但庞溟为，股票市场对通胀压力的忧虑有可能被高估。

瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)发表机构观点认为，收益率快速及大幅上升难免加大股市震荡，但影响只是短暂性的。美国过去两次10年期国债收益率在3个月内上涨逾1个百分点，分别发生在2013年美联储释出收紧政策的信号，以及2016年美国总统选举后。但标指在2013年从高点回调最多5.6%，但全年大涨33%，美股在2016年更未曾回调超过2%。

A股市场的流动性也处于紧平衡的状态。截至2月26日，今年央行通过公开市场操作回笼资金3500亿元，节后首个交易日央行单日回笼资金2600亿元。流动性缩量对A股高估值抱团股形成压力是这一轮市场剧烈调整的主要原因之一。

央行着力引导市场更关注利率目标，在公开市场操作中主要也是盯住货币市场短期基准利率展开。央行在《2020年第四季度货币政策执行报告》中也着重强调，不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。

从央行操作的实际效果看，货币市场短期基准利率DR007始终运行在公开市场7天期逆回购操作利率2.20%附近。

民生证券首席宏观分析师解运亮对记者表示，流动性水平，可以从量和价两个维度去考察。价格里边最重要的就是DR007，这是央行着力去培育的市场基准利率。DR007是公开市场操作的结果，不管央行怎么说，市场肯定会DR007和公开市场操作都看的。这一轮的流动性收紧，是作为对房地产调控的配合措施来开展的，和“不急转弯”的政策定调并不矛盾，收紧主要指的是对于房地产相关的贷款，结构性收紧。与此同时对制造业、小微企业、创新、绿色等方面的企业融资，继续延续宽松，延续对他们的支持。

庞溟表示，考虑到对房地产融资、地方债融资和影子银行融资的收紧，宽信用环境已经接近尾声，紧平衡可能在一段时期内成为常态。货币流动性与资本市场流动性有一定的关联，但并不能完全等同。在其看来，即使货币政策正常化有可能带来货币流动性投放的边际收紧，也不必然带来A股市场流动性的较大转向与紧缩，应综合考虑各类资金尤其是长期资金入市的规模，以及投资者情绪的变化。

“杀估值”压力

2月22日-26日一周，A股也经历“过山车”，从“二八”行情迅速切换到“八二”行情，领涨板块从有色、化工到银行、地产最后到5G和环保。

2月26日，沪深两市大幅低开后窄幅震荡，午后茅台翻红指数跌幅快速收窄，沪指在3500点整数和60日线附近获得支撑，创指则在疫苗股回暖助力下表现尚可。有色等周期股继续回撤，南山铝业、云铝股份跌停，洛阳钼业跌逾8%；恒逸石化、恒力石化、荣盛石化等集体下探。

基金抱团股仍未止跌，通策医疗跌近9%，思瑞浦、山西汾酒、爱美客、宁德时代、片仔癀等高价股持续杀跌。

两市成交9068亿元，较上日再度缩量。两市成交9068亿元，较上日再度缩量。

北向资金全天净卖出56.32亿元，为连续3日净卖出。其中沪股通净卖出45.76亿元，深股通净卖出10.56亿元。当周北向资金累计净卖出逾75亿元。

不过，庞溟分析称，“全市场总体情绪有望在全球经济复苏预期形成和补库存周期开启等因素刺激下，通过顺周期板块再溢出到成长板块。”

对于今年的市场展望，泰康资产公募股票研究总监陆建巍认为，当前市场估值处于中高水平，2021年将可能是市场波动较大，风格切换偏频繁的一年。从二季度起，市场将逐渐面临两个不确定和一个兑现。标准情景下，国内经济和海外经济如期复苏，通胀压力的增加导致货币政策逐步收紧，市场正式进入紧缩期，估值存在下行压力，分子与分母端互相抵消，市场可能走出类似于2010年的波动行情，基本面较强的消费和海外投资需求相关的板块表现较好。

庞溟认为，“二八分化”现象的变化背后是阶段性的调整而不是趋势的改变，全市场总体情绪有望在全球经济复苏预期形成和补库存周期开启等因素刺激下，通过顺周期板块再溢出到前期估值偏高的成长板块。A股市场经过近期调整后，估值水平更为健康合理。考虑到全国“两会”的日历效应以及政策利好消息有望陆续出现，A股市场有望企稳、波动性有望收敛。

从估值的角度，张明认为，与美国等发达国家股市相比，中国股市的估值依然具有吸引力，尤其是蓝筹龙头股。虽然前段时间一些股票价格持续上升，但总体而言中国蓝筹龙头股的估值依然合理。上证50的市盈率目前只有十多倍。万众瞩目的茅台的市盈率目前为60倍。但目前创业板的整体市盈率依然在60倍以上。换言之，与中小盘相比，大多数蓝筹龙头股的估值依然位于非常合理的区间。当然，要对此前时间上涨过快的电动汽车、太阳能、白酒等板块保持警惕。再次，中国货币政策短期内快速收紧的概率很低。考虑到去年下半年已经进行过一波货币政策正常化进程，2021年的货币政策更可能在当前水平上微调，而非持续单边收紧。例如，10年期国债收益率更有可能在3.1-3.6%区间内波动，而非继续创出新高。

机会与风险

通胀预期之下，市场担忧货币政策收缩，令高估值板块承压。但星石投资认为，A股投资仍然有机会。

其理由是，一方面，2021年中国虽然有通胀预期，但实际通胀不高。中国通胀跟美国较为不同，猪周期是主要因素。随着2021年猪肉供给恢复，猪价回落将使得CPI整体上行空间有限，预计年中触及高点1.5%左右，后半年保持较高的中枢水平，对货币政策难以构成约束。今年以来，国内货币政策也定调“不急转弯”，不必过分担心货币政策的急剧收缩。另一方面，2021年预计美国货币政策不会因通胀迎来拐点，向国内传导的路径不存在。

近期美联储多次表态对通胀暂时走高表示欢迎，宽松还将延续。本月美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的演讲中继续谈到的两个主题：通胀在目前并不构成重大风险，以及美联储将保持超宽松的态度。鲍威尔还大力推翻经济可能因额外刺激而过热的想法。他呼吁采取更多的财政刺激措施，并保证美联储将维持非常宽松的政策以支持经济复苏。即使通胀大幅飙升，美联储似乎也准备将其视为暂时性的，并保持其非常宽松的立场。

不过，以茅台为首的白酒在市场中引发非常大的争议。

中航基金首席投资官邓海清博士认为，白酒整体估值60倍PE，意味着这实际是按照高成长性进行估值，而不是按照成熟行业估值。美国的消费股，巴菲特立为典型的价值投资代表可口可乐，长期来看市盈率基本在30倍PE以下。从估值模型看，如果假定40倍PE为长期的合理估值水平，消化60倍PE，需要20%盈利增速2年，15%盈利增速需要3年，10%盈利增速需要4年。从估值上看，一个比较直接的结论是，由于前两年的白酒暴涨，已经将未来数年的盈利透支，尽管由此得不出白酒股价一定会跌，但是至少未来白酒的投资回报率会显著下降，包括在未来数年没有收益，才能消化当前的估值。

庞溟认为，这一轮的调整是短期的。涨幅好的都是前面超跌的顺周期板块，跌幅大的都是前面涨幅多的板块。主要是春节假期高频数据强化经济复苏预期，使周期板块上涨，同时成长板块权重股抱团股有所调整。

景顺首席全球市场策略师KristinaHooper在2月22日发表的最新市场展望中表示，由于货币政策的背景，以及预计今年经济将强劲反弹，对股票、可转换债券、高收益债券和投资级信贷等风险资产的看法保持正面。短期内，股票市场确实存在回调的可能性，但在这种对风险资产非常利好的货币政策环境下，这将被视为投资机会。资产类别内和各资产类别之间的广泛多元化非常重要；它有助于降低投资组合面临的严重风险的影响，例如市场回调风险、通胀风险和利率风险。

瑞银中国策略主管刘鸣镝近日发表中国股票策略报告，上调2021年底中国股指目标位。一项显著变化是，在岸居民的股票需求比之前偏多展望更强，在岸公募基金集资额创纪录水平。这抵消了估值比率受到的不利影响。

星石投资认为，今年经济与以往最大的不同在于供给侧已经过度出清，在这种环境下，虽然2020年需求处在历史较低水平，但是企业的经营情况却能够好于过往的几轮周期底部。而伴随着需求端的加快复苏，供需缺口不断强化，经济复苏的持续性或是力度必有一项超预期，企业的盈利能力也有望加速改善。其中，具有高资产壁垒的公司，比如一些需要重资本和产能建设周期长的企业、需长期持续的研发资本投入与积累、需长期的渠道建设或战略投入的企业等，由于同行难以在短期内提升生产力，将更加充分的享受到经济复苏，业绩增长将更具弹性。

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