国瓷材料：下游需求旺盛，业绩为何没有爆发？

文/理逻 陈琳（实习生）

头顶“高瓴概念股”的国瓷材料，其近2年业绩增速却平稳得令人抓狂。

早前，公司发布2020年报显示，2020年国瓷材料实现营业收入25.42亿元，同比增长18.08%，归母净利润5.74亿元，同比增长14.64%。

国瓷材料被部分机构投资者认作高技术壁垒的MLCC粉体制备的龙头企业，是国内首家、全球第二家运用水热法制备纳米钛酸钡颗粒的企业。受益于公司在所处行业的领先地位，同时伴随2020年增资募股、大股东高瓴资本、松柏投资等战略投资者加入等因素，国瓷材料近1年来股价持续上涨，涨幅超60%，相对行业涨幅达40%。

各卖方机构对国瓷材料未来发展持乐观态度。国金证券认为，国瓷材料业绩符合预期，公司短期把握国六机遇，催化业务高速成长；中期将推进齿科产业链延伸；长期积极布局5G及精密结构件业务，开拓新的成长方向；总体对公司发展持积极态度。

华安证券则认为，国瓷材料在核心业务MLCC粉体方面厚积薄发，在重点业务陶瓷墨水和电子浆料业务上实现逆势增长；战略业务5G产品方面提前布局，未来将蓄势待发，基于三大动能未来成长可期。

但观察国瓷材料过往业绩表现可以注意到，2020年公司在扣非后归母净利增速为14.51%，远不及前两年的20.77%和94.55%。同时近期下游被动元件需求升温、价格持续上涨，国瓷材料作为重要的上游粉体供应商，业绩并没有爆发，被动元件行业热火朝天、供不应求的态势并未在国瓷材料的业绩中反映。

那么在下游需求旺盛时，国瓷材料业绩为何没有爆发？公司未来发展能否支撑股价持续高位呢？

首先，对公司业务板块进行拆分分析。公司现有的四大业务板块，电子材料、生物医疗材料、催化材料及其他材料板块占比分别为34%、23%、12%和31%。公司在具有核心竞争力的水热法生产钛酸钡粉体技术的基础上，横向拓展生产氧化锆等其他粉体材料，同时纵向延伸如汽车尾气用催化材料、齿科用的医疗材料。在原有技术优势基础上，通过纵横双向拓展，大幅提高产品附加值，带动公司盈利能力提升。

但此战略的智慧和谋略并没有完全体现在业绩中。财报显示，前三板块2020年同比增长率为26%、14%、52%。催化材料板块发展迅猛，但在营收中占比较低；而高毛利率的医疗器械板块增速较前两年放缓。

同时，公司产能可能无法满足下游旺盛需求。公司去年计划通过定增15亿元用于MLCC介质材料研发、蜂窝陶瓷制造项目等，加速进行产能补充。但由于达产需要时间，可能延误公司抢占市场份额的先机。如下游氮化铝产品供不应求状况早已出现，但公司在今年方可进行基板量产，包括在5G产品销售上仅可小批量供应， 可见公司在募资扩产等决策上稍显迟缓。下游需求增长为上游企业带来的红利稍纵即逝，公司应注意积极把握。

此外，国瓷材料的总体市占率与宣扬的技术优势似乎并不相符。

对国瓷材料的核心技术和研发能力进行分析，公司作为国内MLCC粉体制备龙头，技术壁垒已建立，成本优势较国外企业明显。全球具备大规模水热法生产MLCC粉体的企业仅有日本堺化学、日本村田和国瓷材料。与海外企业相比，公司的水热法能耗较低、制备时间缩短，在成本上形成30%以上价差优势；与国内企业比，公司在产品质量上具有显著优势。

但从行业竞争格局看，MLCC粉体行业呈现寡头垄断局面。头部企业日本堺化学、日本化学市占率之和达40%以上，国瓷的占比在近年来虽然不断攀升至10%，但与行业前几仍有差距。同样，公司在蜂窝陶瓷业务上，技术优势明显，但当前市占率不足1%。公司在技术上的优势并未完全释放，国瓷材料应把握国产替代、海外产能转移机会，进一步瓜分市场份额。

目前，公司静态市盈率达78.8，较过去两年大幅增加，且较材料化工行业内其他企业显著偏高，结合近两年来公司股价的成倍上涨，公司当前股价存在的高溢价是否与公司业绩和未来发展战略相匹配值得思考。

相比公司股价猛涨，公司的营运能力较行业内其他同为重资产行业的企业差。如2020年公司总资产周转率为0.47，且近三年基本维持在该水平。公司应收账款周转天数和存货周转天数远高于行业内其他企业，说明公司对下游企业议价能力偏差，公司虽在MLCC粉体制备上处于绝对龙头地位，但在其他业务板块仍面临激烈竞争。同时公司产品涉及行业众多，丰富产品线的同时无形中增加了对下游客户的管理难度，造成营运能力较差。

一位机构投资者表示，国瓷材料近年来前十大股东中机构的频繁进出或许侧面反映了公司“概念”与“基本面”的脱节。“按常理推演，享有MLCC上游国产替代优势的国瓷材料应是公募基金钟爱的长期投资标的，但无论是2015年的平安人寿，还是之后的富国与睿远基金，对国瓷材料的投资均是‘进了又退’”，该人士指出。

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