华泰策略：美债实际利率易上难下 核心资产估值压力不减

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原标题：【华泰策略|周观点】实际利率易上难下VS盈利预测调升

来源：华泰策略研究

张馨元、钱海

核心观点

中证500+绝对低估值品种的阶段性相对收益价值仍然较高

我们预计美债利率上行压力或至5-6月，美债实际利率易上难下，核心资产估值压力不减。我们调升今年A股非金融企业净利润增速的预测（25.3%调至29.1%）——华泰宏观上周调升了今年美国和中国的通胀预测（2021.02.26发布报告《同时上调2021 CPI及PPI预测》），我们的调整基于其最新PPI同比的预测（2.3%调至3.3%）。盈利预测调升+美债实际利率易上难下的背景下，中证500（二线资产估值压力预计小于核心资产、盈利弹性有望大于核心资产）+绝对低估值品种（国有大行\地产龙头\公用龙头）的阶段性相对收益价值仍然较高。

流动性：美债实际利率易上难下，核心资产估值压力不减

上周通胀预期小幅上行，实际利率快速上行，全球风险资产估值承压。我们预计后续名义利率向通胀预期收敛仍是大概率事件；在核心资产估值处于历史高位的情况下，收敛的方向比收敛的斜率更为重要。考虑今年内美国PCE同比的季节分布（彭博一致预期Q2为年内高点），我们预计美债利率上行压力或持续至5-6月；考虑FOMC调查中多数市场参与者预计美联储的净资产购买速度可能到明年Q1左右放缓，我们预计今年Q2至Q3美联储或会释放预警信号，美债实际利率易上难下。

基本面：调升2020年A股非金融企业净利润增速预测

华泰宏观团队上周上调了对全年中国PPI同比的预测，根据原PPI同比的预测（2021年2.3%），我们预计2021年A股非金融营收增速同比11.40%、A股非金融归母净利润增速同比25.30%；根据现PPI同比预测（2021年3.3%），我们预计2021年A股非金融营收增速同比13.60%、A股非金融归母净利润增速同比29.1%。

政策面：3月两会临近，关注五方面政策

综合《十四五规划和二0三五年远景目标的建议》出台后相关部委的表态，我们预计3月两会的政策重点在五方面：1）经济增长模式方面，重点转向提升全要素生产率；2）产业政策方面，稳定制造业比重并在全球价值链位置向微笑曲线两端迈进；3）科技方面，提升研发强度、增加基础科学研发占比：4）能源结构方面，积极践行“碳达峰”和“碳中和”承诺；5）国企改革方面，2021年预计完成国企改革三年行动计划70%以上的任务。

市场结构：风格向内资定价+估值性价比品种转移

今年以来，利率压力的结构变化主导AH结构演变，我们认为3月或呈现国债利率区间震荡+美债利率易上难下的组合，市场风格上建议继续沿着盈利弹性高的顺周期行业+低PEG+内资定价品≈中证500代表的制造业二线资产。2020年报及2021年上半年，中证500盈利增速和弹性有望高于沪深300，且估值分位数更低，相对收益价值凸显。春节后，中证500和中证1000指数的个股上涨比例已开始高于上证50和沪深300指数。

行业配置：关注中证500+绝对低估值品种

行业配置上，我们建议关注：中证500+国有大行\地产龙头\公用龙头（绝对低估值品种），其他行业关注三条主线：1）疫情减压品，关注受益于全球疫情减压的经济后周期行业—交运和零售，估值分位数不高；2）涨价工业品，选择金融属性更弱的品种，金融属性偏强的铜油短期波动或较大；3）内资定价品，去年已被“杀估值”的计算机可重视个股性机会。

风险提示

全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

一、流动性总量与分配

海外：美债实际利率上行，全球风险资产调整

国内：流动性中性无虞，中美利差进一步收窄

二、股市大势及结构

市场结构：风格向内资定价和估值性价比迁移

政策面：3月两会临近，关注五方面政策

2021年是十四五的开局之年，3月两会市场关注度高。综合2020年《十四五规划和二0三五年远景目标的建议》出台后主要部委的表态，我们预计两会政策聚焦五个方面：（1）经济增长模式方面，重点为全要素生产率的提升；（2）产业政策方面，稳定制造业比重，并在全球价值链位置向微笑曲线两端迈进；（3）科技方面，重点提升研发强度，增加基础科学研发占比：（4）能源结构方面，积极践行“碳达峰”和“碳中和”承诺，大力发展新能源产业；（5）国企改革方面，2021年是国企改革三年行动计划落实关键一年，预计完成三年改革任务的70%以上。进入3月份，两会政策热点有望阶段性改善市场风险偏好。

基本面：上调2021年A股非金融企业净利润增速预测

华泰宏观团队上周上调了对全年中国PPI同比的预测，根据原PPI同比的预测，我们预计2021年A股非金融营收增速同比11.40%、A股非金融归母净利润增速同比25.30%；根据现PPI同比预测（PPI同比从2.3%上调至3.3%），我们预计2021年A股非金融营收增速同比13.60%、A股非金融归母净利润增速同比29.1%。

股市资金面

A股：北向资金净流出，但交易活跃度占比升高

港股：南下资金上周净流出软件、零售、多元金融、科技硬件等稀缺性龙头

估值跟踪：A/H行业指数估值、行业龙头估值对比

风险提示

（1）全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

（2）流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。

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