巴菲特反思2020：误判达美、重仓比亚迪依然是价值最大的“宝”

来源：娱贯财经

每到年报发布季，有两封信是投资者每年必读的。

一封是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）最喜欢读的美国橡树资本（Oaktree Capital Management， L.P．）创始人兼联席董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）写给客户的的投资备忘录。

另一封则是巴菲特自己每年写在伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway， NYSE：BRK.A，下称“伯克希尔”）年报里的“致股东的信”。

北京时间2021年2月27日晚，伯克希尔公布了2020年第四季财报，并在官网上发布了其董事长兼首席执行官巴菲特的2021年“致股东的信”。

进入鲐背之年（9年）门槛已经六个月的巴菲特，在这封“致股东的信”中，散发出一股不同于往年的浓郁的反思和忆旧气息。

不知是因已入九旬所致，还是与2020年哈撒韦的净利润同比“腰斩”有关。

根据美国公认会计准则（GAAP），伯克希尔2020年的净利润为425亿美元，同比下滑约48%。

此外，2020年伯克希尔每股市值的增幅仅2.4%，远低于标普500指数高达18.4%的增幅。虽然从1965年以来，哈撒韦市值增长率高达28105倍，每股市值的复合年增长率达到20%，而同时期标普500指数复合年增幅则为10.2%。

伯克希尔2020年的净利润缩水严重，一个重要的原因在于产生了一笔110亿美元损失。巴菲特坦言，这笔“丑陋的110亿美元减记，这几乎完全是我在2016年犯下的一个错误的量化。”

2020年以来，尤其是在新冠疫情发生初期，巴菲特的几笔投资颇令市场不解。比如在新冠疫情初期的2020年2月27日抄底达美航空（Delta Air Lines，DAL），但是一个月该股股价便遭“腰斩”，然后到了4月2日又对该股减持，这么一来二去的操作，巴菲特便亏损了约2300万美元。令很多人发出“股神老矣”之叹。

这两年，一些伯克希尔的忠粉减持了伯克希尔的股票。大概也因为如此，巴菲特在信中还用一小节谈到了“伯克希尔的伙伴关系”。并声称，“我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者。我们已经有了我们想要的投资者，我们非常喜欢已经拥有了它们的人。”

当然，巴菲特也坦言，“合伙人”也会发生一些变动。不过，查理和他希望这种变动很微小。“毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢？”

股神也会误判

伯克希尔2020年年报显示，其425亿美元的净利润包括四部分：219亿美元营业利润、49亿美元实现资本利得、未实现资本利得增加所带来的267亿美元股票投资收益，以及110亿美元减值损失。

巴菲特在信中表示，“丑陋的110亿美元减记，这几乎完全是我在2016年犯下的一个错误的量化。”

这个“错误”便是指2016年伯克希尔斥资321亿美元收购的飞机和工业零部件制造商精密机件公司（Precision Castparts Corp，简称PCC），这也是巴菲特毕生最大的一笔收购。

公开资料显示，PCC创立于1968年，主营生产精密金属零部件，用于航空航天、能源和其他工业行业。

在2019年致股东的信中，巴菲特还将这家公司列为盈利排名的五家非保险子公司之一。到了2020年8月，伯克希尔已为它减记了98亿美元。

2020年受到新冠疫情重创的一大行业便是航空业。巴菲特也表示，2020年疫情之下，作为PCC最重要的客户来源的整个航空航天业的不利发展，暴露了他的误判。他对未来收益的判断是错误的，因此也就错误地计算出了为收购该企业支付的合理价格。

巴菲特坦言，PCC远非他犯下的第一个错误。

2020年巴菲特犯的另一个错误便是错误抄底达美航空（DAL）。该股曾位居219年重仓股，持股11%。

2020年2月27日美股大跌之时，巴菲特以每股46美元增持达美航空97.6万股。

“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，是巴菲特最著名的一句名言。然而，他“贪婪”的时候也会走眼。比如这一次。

抄底一月后，达美航空的股价惨遭腰斩，于是巴菲特在2020年4月2日以每股22美元、总价约3.14亿美元减持1300万股。经此一役，亏损约2300万美元。同日，还以约7400万美元出售了约230万股西南航空（LUV）的股票，一共清仓了四只航空股。

当时步步高创始人、投资大佬段永平还在雪球上表示对巴菲特的这番操作感到意外，段永平认为对达美航空的投资不会打水漂，一年内就应该能见到结果。他本人也有1%-2%的比例投资在达美航空。

段永平也指出，老巴此前刚刚表态不会卖航空公司，这个时候却出手卖掉，“等于把粉丝套进去了，有点难以理解”。

达美航空2020年一季报显示，一季度便亏损了5.34亿美元，是其近九年来首次季度亏损，一季度营收则同比下降18%。

在2019年和2020年致股东的信中，巴菲特都在反省：伯克希尔已经收购了几十家公司，我最初认为所有这些公司都是“好公司”。然而，有些结果令人失望，有不少是彻头彻尾的灾难。

金融股、科技股（基本上只有Apple）和消费股一般是巴菲特的重仓股品种。从2020年前十大重仓股来看，依然是这种投资组合：美国运通（18.8%，市值183亿美元）、穆迪（13.2%，市值71.6亿美元）、美国银行（11.9%，市值313亿美元）、美国合众银行（9.8%，市值69亿美元）、可口可乐（9.3%，市值219亿美元）、比亚迪（8.2%，市值58.97亿美元）、纽约梅隆银行（7.5%）、苹果（5.4%，市值1204亿美元）、伊藤忠商事（5.1%）、通用汽车（3.7%，市值22.06亿美元）、Verizon通信（3.5%，市值86亿美元）、Charter通信（2.7%，市值34.5亿美元）、雪佛龙（2.5%，市值40.96亿美元）、艾伯维（Abbvie．，1.4%，市值27.36亿美元）、默沙东（1.1%，市值23.47亿美元）

与2019年重仓股的最大变化就是富国银行（8.4%）和达美航空在名单上“消失”了。

唯一重仓的中国公司

在十大重仓股中，唯一的中国企业股票便是王传福的比亚迪（1211.HK）。现在比亚迪已成为新能源汽车第一品牌，但是巴菲特入股比亚迪时，它还只是以低端车为主的小公司。2008年10月，正值美国次贷危机席卷全球，巴菲特通过控股的MidAmerican Energy公司以每股8港元认购了比亚迪2.25亿股，占比9.56%。目前股权占比则为8.25%。

截至2020年底，巴菲特持有的这部分比亚迪的股票市值已达58.97亿美元。

比亚迪成立于1995年2月，以电动汽车电池起家。此前一直属于“墙内开花墙外香”，是当时唯一一个打开了国外政通道的中国企业。

如今比亚迪的A股和H股的股价皆已近200元，比巴菲特入股时的8港元已翻了24倍多。但是，在巴菲特投资比亚迪的前五年，它的股价几乎没涨，直到两年前才有起色。

巴菲特的老伙伴、伯克希尔副董事长查理·芒格（Charlie Munger），北京时间2月25日作为DailyJournal董事会主席和大股东出席该公司股东大会时，曾谈及比亚迪时表示，由于比亚迪在中国的汽车产业链从燃油到新能源转型过程中处在有利地位，中国的投资者推高了它的股价。

2021年1月，中国的新能源车销量增长近2.5倍。比亚迪2020年的新能源车销量同比下降17.35%，但到了2021年1月同比增长高达182.88%。

芒格同时表示，他和巴菲特非常喜欢这家公司，也很欣赏它的管理层，所以“会遵从内心的真实想法，继续持有。”

所以，普通投资者根本无从抄巴菲特的“作业”。12年前正值经济危机时，你会拿出十几亿港元投资这么一家名不见经传的外国小公司吗？即使有钱投资，你会耐得住寂寞，一抱十几年吗？

价值投资并不是一句轻飘飘的豪言，完全就是对人性的考验。

芒格出坦言，他也很少持有像比亚迪这样的估值高到“让人血脉贲张”的公司，如何持有这类公司没有形成体系，也在不断学习。

在2020年致股东的信中，巴菲特则提醒，伯克希尔从这重仓的10家公司，以及投资的其他公司所获取的回报，未来还将以极不规则的形态持续呈现。“亏损总会周期性发生”。

巴菲特表示，有时候，一只被推销的股票飙升的价格本身也可以成为投资幻想就是现实的“证据”。当盛宴结束，会发现，许多商业“皇帝”没穿衣服。金融史上充斥着许多著名企业集团的名字。“这些企业家最初被记者、分析师和投资银行家誉为商业天才，但后来却被抛进商业垃圾场。”

保险：价值最大的珍宝

巴菲特通常将伯克希尔的业务分为保险和非保险两大类。在其看来，伯克希尔最有价值的便是财险/意外保险（P/C）公司。

巴菲特在2019年致股东的信中，有一节专门讲到“保险、浮存金和伯克希尔的资金”。在2021年的信中，又专门讲了一下保险板块，尤其是回忆了一下两家保险公司。

一家是政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co．，GEICO），另一家则是国民保险公司（National Indemnity）。

GEICO是巴菲特最早接触的保险公司，被他称作“投资初恋”。1936年，曾任得克萨斯州一家保险公司会计的利奥·古德温，以1万美元创立于得克萨斯州。

会计出身的德温对数字有天然的敏感，通过对事故统计分析研究发现，联邦政府、州政府及市政府的雇员比普通人发生事故的几率要小。而如果不通过保险代理人而采用直销方式，则每销售一份30美元的汽车保单，则可节省6到7美元。

于是，GEICO诞生了，主打直销，目标客户便是政府官员和军人们。由于采用无中间环节的直销模式，保单可以打到七折，自然比普通保险公司更有竞争优势。

早在1951年，当时21岁的巴菲特还在本杰明．格雷厄姆手下读书，在某个周末，跑到格雷厄姆投资并担任董事长的一家保险公司闲逛，这家公司就是GEICO。

巴菲特来公司闲逛时，正好遇到一位投资主管。此人花了四个小时，向他介绍了保险公司是怎么运营的，如何构建保险公司的竞争优势等。

回家后，巴菲特还以10282美元（他当时的一半积蓄），购入350股GEICO，次年清仓，净赚约48%，初步显示了日后成为股神的水平。

不过，20年后，巴菲特当年卖出的这些股票，市值已高达130万美元。“这给了我一个很大的教训，就是绝对不能卖出一家显而易见的卓越公司的股票。”巴菲特后来如是反思。

1967年，巴菲特以860万美元收购了国民保险公司及其姊妹公司National Fire & Marine。这家公司由杰克．林奇尔特（Jack Ringwalt）在1940年创立，主要经营车险、火灾险及伤害险，业务重点是被那些大保险公司忽略的“古怪”风险上。

收购国民保险的时候，该公司拥有近3200万美元浮存金，当年净利润160万美元。只以5.4倍市盈率、860万美元收购，绝对是一桩不能更合算的好生意。在收购次年，国民保险公司的净利润220万美元。

只用了15分钟，巴菲特便与林奇尔特达成了收购的事，甚至没要求过审计。

在2021年致股东的信中，巴菲特提到，按净值计算，国民保险公司已是全球最大的财产与意外险保险公司。他同时得意地说，“保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的”。

在收购国民保险公司九年后（1976年），巴菲特全资收购了彼时已成为全美国最大的汽车保险公司的GEICO。

不过，与收购国民保险时其财务状况良好相反，彼时的GEICO已频临破产，股价仅2美元左右，净亏损1.26亿美元（其中承保亏损1.9亿美元）。

而在前一年，GEICO还正处在高歌猛进的状态。鲜花着锦之下，暗窟渐生——这一切像不像国内的保险公司？

通过砍掉高成本业务、提供再保险救济、融资增加公司资本金等措施，巴菲特一边买入国民保险公司的股票，一边对其纾困。回到正轨的公司股价也开始上涨。到1995年，GEICO已成为伯克希尔的全资子公司。

浮存金的财务价值已今不如昔

伯克希尔的保险浮存金，从1970年的．39亿美元增至2020年的1380亿美元。而这一大笔持续增长的现金流，成为伯克希尔进行产业投资的重要弹药。

当年21岁的巴菲特和GEICO的那位投资主管闲聊的四个小时里，他洞悉了财险公司运营的奥秘：浮存金（float）。后来，浮存金也成为伯克希尔的经营利器以及持续增长的引擎。

保险公司通常是先收费后理赔的模式，而这部分预收的保费便形成“浮存金”。保险公司用这笔钱投资，当投资收益高于保险公司获取浮存金的成本（即综合成本费率）时，便可盈利。

持续增长的浮存金，同样吸引着一批自封为“巴菲特的门徒”的中国资本大佬们。可惜他们学艺不精，从开始就弄错了一个根本性的问题：巴菲特所说的浮存金，来自财险/意外保险公司，他从来不投寿险公司。

在2019年致股东的信里，巴菲特提到，保险合同的本质在于，确保不会在短期内支付巨额资金，以避免威胁到现金流。这一结构需要经过精心设计，是保险公司保有财务实力的关键。

伯克希尔的保险板块，17年里会有16年获得承保利润，只有2017年是唯一的例外，当时税前亏损高达32亿美元。这并非命好，关键在于风险评估是伯克希尔的一种宗教，“宛如旧约”。在巴菲特看来，错误评估保险风险带来的后果可能是巨大的，并可能需要花费多年去填坑。

而利用浮存金等资金投资的股票，多数的净资产收益率约20%，并且经营稳健，只要不过度举债便可获得利润。在巴菲特看来，过高地买入股票，将使一个本来不错的业务变成一个很糟糕的生意。

不过，如今对于整个P/C行业来说，浮存金的财务价值已远远低于以往的水平。在221年致股东的信里，巴菲特分析认为，这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司来说至关重要。

在过去十年中，债券市场提供了极低的利率。保险公司曾经可以在每一美元的浮存金里安全赚到5美分或6美分，如今只能赚到2美分或3美分。如果业务集中于负利率的国家，赚得就更少了。

巴菲特认为，现在债券并不是好的投资标的，全球范围内的固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——都面临着暗淡的未来。

因此，一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或非流动性“替代”投资来减轻收入损失。

“这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有能力去玩。”巴菲特警告。

在低利率甚至负利率的当下，无论是美国还是中国的保险公司，利率风险都是难以回避的重大挑战。

巴菲特认为，伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。因为，其无与伦比的资本、充足的现金和巨大而多样化的非保险收益，使其能够拥有比其他保险公司普遍拥有的“更大的投资灵活性”。

总的来说，伯克希尔的保险业务的运营资金远远超过其全球竞争对手。其财务实力，以及每年从非保险业务中获得的巨额现金流，使得伯克希尔的保险公司能够安全地遵循以购买股票为主的投资策略。但“这对于绝大多数保险公司来说是不可行的。”

53年来保险业务一直是伯克希尔的核心业务，其保险家族在保险领域是独一无二的。

·

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读