中金：港股结构性行情为主 物价回升背景下重点关注三条主线

来源：中金点睛

本轮物价回升对行业盈利影响的展望：我们预计2021年全年A股非金融全年盈利增速20%-30%，其中低基数效应下Q1增速有望达100%左右，全年呈前高后低趋势，预计强周期行业上半年盈利修复弹性最大。本轮物价回升带来的边际变化：1）物价回升节奏分化导致中上游盈利修复分化大于以往。2）强周期行业在2016-2017年资产规模未显著扩张，产能利用率恢复较快，涨价向盈利传导更顺畅。3）生产资料涨价向生活资料传导不畅，中下游原材料成本占比高的行业短期受损，需更关注公司在产业链的提议价能力。4）受益产业趋势的领域盈利提升更持续。

摘要

物价回升背后的逻辑以及历史比较

本轮物价回升的逻辑。近期国际主要大宗商品价格及美债长端收益率继续大幅攀升，引发市场对物价回升及通胀的广泛关注。我们认为，本轮物价回升除了呈现一般增长复苏阶段的共性特征外，还有如下几点值得关注：1）生产和消费复苏节奏不同：疫情对需求和供给带来双面冲击，但疫后生产恢复较消费复苏快，与生产端更相关的物价复苏也更快；物价回升节奏和逻辑有些类似2016-2017年，生产资料先经历供给收缩，需求复苏滞后2-3季度，成为涨价后半程动力，而且终端需求偏弱，生产资料涨价难以全部传导至生活资料和消费品，同样类似2016-2017年；2）不同地区与行业：疫情退出节奏使各地区生产和需求恢复异步，未来不同商品价格涨幅和高点出现时间可能分化较大；在全球产业链上所处环节不同，如2020年所呈现“中国生产+美国需求”等特征，也会影响不同地区价格表现；疫苗可能导致2021年全球共振复苏，但部分国家恢复较慢将导致供给复苏分化；美国房地产景气度升至次贷危机以来最高，但中国基建地产投资需求增速可能弱于以往。3）疫情后全球政策整体宽松，加剧通胀预期，但退出节奏可能不同。美国当前仍坚持相对宽松的货币及财政政策，中国政策边际收缩已持续一段时间。综合看，中金宏观组预计2021年中国PPI/CPI相比2020年底均有回升，PPI同比高点可能在二季度，而CPI同比回升则相对温和。

物价回升对股市的影响分析

当前物价回升以PPI回升更显著，我们结合PPI同比和环比上升周期为基准，历史上企业盈利有如下特征：1）中上游周期行业更受益：PPI与A股及多数行业营收增速、净利润增速高度相关，或受经济周期主导，但与中上游行业ROE和毛利率相关性最高，基础化工、建材和钢铁在历次物价回升周期均实现毛利率显著提升，钢铁和建材弹性最好，而且量价双增使费用率下降，净利率和ROE改善更明显。2）中下游同样有亮点： PPI对中下游毛利率影响相对复杂，与行业的成本转嫁能力有关；中游轻工和机械具备顺周期特征而盈利改善明显；下游利润率韧性最强的是食品饮料。3）多数行业盈利拐点滞后于物价拐点，仅基础化工、建材和食品饮料盈利能力与物价同步性强。4）2007-2008年以及2009-2011年两轮周期下游行业利润水平提升显著，但是在2016-2018年则改善幅度较小，可能与2016-2018年周期供给收缩引发上游生产资料涨价以及下游需求并非强复苏有关，成本上升挤占了部分利润。

本轮物价回升对行业盈利影响的展望：我们预计2021年A股非金融全年盈利增速20%-30%，其中低基数效应下Q1增速有望达100%左右，全年呈前高后低趋势，我们预计强周期行业上半年盈利修复弹性最大。另外：1）国内外经济以及产品供需两头恢复差异大，物价回升节奏分化导致中上游盈利修复分化大于以往；2）强周期行业在2016-2017年资产规模未显著扩张，产能利用率恢复较快，涨价向盈利传导更顺畅； 3）生产资料涨价向生活资料传导暂时不畅，但中期看，随着下游需求进一步恢复，并伴随疫情冲击导致的行业集中度提升，上游价格有可能相比此前周期更顺畅地向中下游传导，需更关注公司在产业链的提议价能力。4）受益产业趋势的领域盈利提升更持续。

物价回升期的市场表现：无论A股还是港股指数，物价回升前6-12个月表现较好，但物价升至高位后由涨转跌拐点将出现，市场下跌概率加大，而且对成长风格可能有一定压制。行业层面，中上游强周期行业和下游消费历史表现最好，强周期行业在物价回升半年以后的超额收益显现，其中基础化工和建材各区间表现最优；中游制造和下游消费在物价回升前期有结构性行情，TMT和金融表现不佳。PPI同比由负转正对股价的含义不明显，但PPI高位波动时仅强周期行业、下游家电与食品饮料较强。同时，我们也借鉴了美股的经验，长期来看强周期行业PB对ROE弹性极弱，投资者对于强周期行业盈利改善主动提升估值的意愿相对较弱，表明强周期行业取得长期超额收益难度较大。

物价回升背景下关注三条主线的结构机会

近期涨价改善盈利的预期已部分反映在周期行业股价中，未来难免分化，建议自下而上关注：1）受益海外需求复苏的中上游：石油化工产业链、工业金属；2）产业链具备强势地位、景气度高的中下游：家电、家居、工程机械和光伏等。3）产业趋势带动涨价：半导体、新能源产业链。

正文

引言 物价回升期股市如何表现？

商品价格在2020年年初疫情的需求冲击下大跌，但复工复产推进以及各国大力度经济刺激后，商品价格开始触底回升。特别是11月疫苗研制成功后，生产资料涨价加速且范围扩散，多数商品价格已重回疫情前水平，部分农产品和金属价格已突破上一轮周期高点。

事实上，物价回升背后的根本驱动力仍是周期，历史上PPI同比与名义GDP同比变化高度同步，并领先于库存周期。一个基本的逻辑过程是生产资料需求改变速度往往快于供给，经济低迷时期产品供给出清，政策逆周期调节发挥作用率先改善下游需求，经济企稳回升的同时，上游生产资料价格也从低位回升；当经济过热，旺盛的需求推升物价至高位后，可能带来通胀隐忧并挫伤下游企业盈利，引发政策收紧抑制投资，经济下行周期中需求同步回落，生产资料供过于求和库存高位引发价格下跌。

但历史上每轮经济周期的驱动因素以及周期对物价作用机制不同，也导致物价回升对行业盈利影响不同。本轮疫情冲击后的周期复苏，封锁隔离造成的供给冲击历史罕见，而且国内海外复苏进度时间差较大，导致涨价节奏和传导过程与历史不同。因此本篇报告将基于本轮涨价与历史的这些差异，主要探讨对企业盈利的影响，以及股票配置的含义。

图表：南华期货各类指数2020年11月以来加速上行

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：2019.1为1，数据截至2021年1月

图表：重要生产资料均价已超过疫情前水平并达到高位

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：根据统计局48种流通领域重要生产资料价格标准化后分类平均计算而得，2013.1为1，数据截至2021年1月。

图表：历史上PPI同比与名义GDP同比变化高度同步

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021年1月

图表：历史上PPI同比变动领先于库存周期

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2021年1月

本轮物价回升背后逻辑以及历史比较

国内PPI转正后将在二季度冲高，但CPI受影响相对有限。本轮物价与PPI同步于2020Q2减低回升，也基本与疫情后国内经济复苏同步，向后展望，根据中金公司宏观组预测，基于对原油、铜等重要生产资料价格继续上涨的判断，PPI将逐月上行，基数效应或导致高点出现在5月左右。而CPI非食品项通胀相对温和，食品项中猪价面临回落以及粮价难以继续大幅走高，我们预计CPI受影响相对有限。

本轮涨价物价回升的逻辑：供需失衡+货币因素

供需角度：疫情冲击导致生产资料供需失衡，国内外经济周期时间差加剧缺口

疫情导致生产资料供给收缩和库存去化，国内需求相关商品率先企稳回升。在经济封锁导致生产资料价格跌至低位后，国内和海外供给先后因停工停产而大幅收缩，上游行业库存随国内工业生产和地产基建复苏普遍进入去化阶段，价格开始企稳回升。随后在2020Q3以后国内需求开始加速追赶供给，生产资料价格的支撑领域逐步扩散到下游制造业领域，内需相关商品涨价明显。

美国补库和房地产高景气支撑海外需求，疫苗研制成功预期刺激涨价扩散。海外需求在去年下半年也开始对商品价格产生支撑，一方面美国社会库存降至历史较低水平，零售和批发先于制造业开启补库存，另一方面，美联储宽松的货币政策也刺激居民购房需求，美国的房地产销售、开工和已批准房屋套数达到次贷危机之后最高景气度。并且11月有效疫苗研制成功，有望较大程度推动全球经济共振复苏预期，因航运受损而需求不振的原油价格开始上涨，而且原油作为大宗商品的价格锚也带动海外需求相关商品加速涨价。

国内与海外供需在疫后恢复存在时间差，导致不同生产资料价格分化。中国房地产投资和工业增加值同比在下半年已恢复至疫情前水平，而海外供给迟迟未恢复，需求恢复体现在美国房地产和耐用品消费方面。根据中金大宗组对商品的划分，第一梯队（国内需求+海外供给）、第二梯队（国内需求+国内供给）和第三梯队（海外需求+海外供给）按时间先后上涨，但未来第三梯队原油和第一梯队的铜和农产品未来涨价更有持续性。

货币角度：全球流动性宽松推升商品价格

除了供需因素，宽松货币政策同样是推升物价的重要原因。历史上中国M2同比变化往往领先于PPI同比约3个季度，一方面货币在一定程度上外生于经济，大量货币投放最终将推动经济周期上行，下游需求拉动中上游价格上涨；另一方面，货币扩张也增加了投资性需求，部分资金逐步流入商品领域同样推动涨价发生。

美元指数下跌推升全球大宗涨价。无论是从商品计价层面，还是从资产配置层面，美元贬值导致的美元指数下跌，均对原油等国际大宗商品起推升作用。而且由于国内与海外大宗商品价格的联动性，同样可以发现国内的南华商品指数涨跌与美元指数的环比变化同样呈高度负相关。在美联储为应对疫情持续扩表开展无限QE之后，美国M2增速也提升至20%以上水平，创1960年以来新高，成为2020Q2之后美元指数持续下跌的主因。

图表：疫情发生后工业产能利用率断崖式下滑，随后逐季回升至疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2020Q4

图表：疫情发生初期工业产成品库存大幅积压，但在工业生产恢复正常后开始去库存

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2020年12月

图表：中上游周期行业整体库存去化状况较好

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国零售和批发商率先补库，制造商紧随其后

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2020年11月

图表：美国房地产同样拉动中上游行业需求

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2020年11月

图表：未来商品价格将因需求不同将呈现分化走势

资料来源：Wind，中金公司研究部（大宗组），截至2021年2月25日

图表：中国M2同比变化往往领先PPI同比约3个季度，但本轮周期还有美国M2高增长的支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年1月

图表：美元指数与南华商品指数环比变化高度负相关，去年5月之后美元指数大幅下跌

资料来源：COVAX，中金公司研究部，时间区间2004年7月-2021年1月

本轮物价回升周期与历史的异同

2020Q2开始的PPI同比回升，是2005年以来第五轮与经济周期同步的PPI上行周期，但2012Q4-2014Q3生产资料普遍受产能过剩困扰而价格仍处于下跌趋势，PPI同比随反弹但环比仍为负值。结合同比和环比，本报告所分析的历史上可比的PPI上行周期主要包括2007Q1-2008Q3、2009Q3-2011Q3和2016Q1-2018Q3。

从生产资料涨价背后的逻辑看，本轮涨价更类似于2016-2017年，生产资料先经历供给收缩，需求复苏滞后约2-3个季度，成为涨价后半程驱动力。回顾2016-2018年的涨价周期，初期主要受供给侧改革限产带来供给收缩影响，上游原材料价格低位触底反弹，直到2016年9月PMI才显著高于50的枯荣线，四季度实际GDP同比增速才反弹，因此从2016年底涨价驱动力才逐渐切换为需求复苏，最终表现为CPI非食品项起涨点和涨幅都滞后于PPI。而本轮涨价初期是国内和海外供给先后因疫情而大幅收缩，随后在三季度后期中国需求先于海外复苏，2021年海外将接力国内成为需求复苏的主要动力，该特征更类似2016-2018年PPI上升周期，而与前两轮强需求拉动的周期差异较大。

本轮PPI生活资料分项与生产资料分项背离，短期难以全面传导至下游，同样与2016-2017年较为类似。PPI向CPI传导路径往往从生产资料涨价传导至生活资料，最终引发消费品涨价，因此历史上CPI与PPI生活资料分项有更强相关性。但本次PPI生产资料大幅反弹同时，生活资料分项仍在持续走低并在2016年以后首度转负，表明生产资料涨价向生活资料传导并不通畅。可能因为前期生产资料涨价由供给收缩主导，国内终端需求恢复慢于供给，尤其是出行和消费服务相关行业仍较低迷，因而传统经济周期中需求回升逻辑仍待发力，上游涨价难以快速传导至下游。虽然后期需求回升也引发生活资料和消费品涨价，但涨价时点更滞后且涨幅相比生产资料更温和，该特征同样类似于2016-2017年。

疫苗成为2021年全球经济复苏的关键变量，可能推动全球经济同步复苏，但中低收入国家恢复较慢可能导致供给复苏分化，是历史罕见的。2021年年初以来，全球主要发达国家的疫苗接种已在有序开展，欧美发达国家摆脱疫情困扰后全球经济将有望进入共振复苏，海外经济复苏成为2021年主要的边际变化。但中低收入国家的疫苗接种进度相对堪忧，根据COVAX预测2021年下半年发达国家大规模接种将基本完成，接种率约为70%-80%，但中低收入国家仅为25%-30%。这意味着部分由中低收入国家提供的生产资料或仍将处于短缺状态，我们认为2020年下半年以来由供需缺口造成的涨价逻辑或仍将持续。

美国房地产景气度升至次贷危机以来最高，但中国地产基建投资需求拉动弱于以往，或导致商品价格表现分化加大。美国采取无限QE，推升M2同比升至1960年以来最高水平，叠加疫情期间以CAREs法案为主体的3.1万亿美元财政刺激，推升美国房地产的销售、开工和已批准房屋套数达到次贷危机后的最高水平，而且从目前政策力度看该趋势仍有望持续。但中国本轮经济周期并没有房地产和基建的需求强刺激，相反房地产投资受到政策调控已有走弱迹象，可能导致未来生产资料价格分化较大，国内地产基建产业链相关产品价格或已接近高点，海外需求回补将成为涨价的有力支撑。基于前述不同地区和行业供给和需求恢复不同步，本轮物价回升与以往相同的是各类商品价格低点基本同步，但我们预计未来涨幅和高点出现时间将分化较大，对各行业盈利影响也更复杂。

疫情后全球政策整体偏宽松，加剧通胀预期，但退出节奏可能不同。不同地区应对疫情的方式不同，可能会影响不同地区的政策节奏。美国当前依然坚持相对宽松的货币及财政政策，中国政策边际收缩已经持续一段时间。国内海外供给需求复苏异步，未来价格涨幅和高点出现时间可能分化较大。

图表：4轮PPI上升周期的特征总结

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：CPI同比与PPI分项生活资料分项高度正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年1月

图表：PPI生活与生产资料分项2019年以来持续背离

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年1月

图表：中国大宗商品消费占比在全球疫情期间大幅提升，未来海外需求将逐步回补

资料来源：COVAX，中金公司研究部

图表：2.8万亿美元财政刺激若全额通过，将有力支撑美国个人消费和房地产

资料来源：COVAX，中金公司研究部

图表：历轮周期主要商品价格高低点和涨幅统计

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：基于各商品价格月频数据收盘价统计

图表：2021年发达国家疫苗接种快于中低收入国家，可能导致不同地区供给复苏进度差异较大

资料来源：COVAX，中金公司研究部

物价回升对股市的影响分析

历史上物价回升对A股盈利的影响

PPI与A股盈利周期高度正相关，对中上游周期行业盈利能力影响更明显

PPI与A股非金融石化的盈利周期高度相关，但主要可能是经济周期起主导作用。历史上A股非金融石化营收增速与PPI同比相关系数为0.85，归母净利润增速的相关系数为0.57，PPI波动与A股盈利周期高度相关。但实际上中上游价格往往随经济周期带来需求变化而波动，PPI波动周期基本与经济周期同步，因此A股盈利周期与PPI高相关性的背后仍是经济周期起主导作用。

行业层面看，PPI对中上游周期行业盈利能力影响更显著。通过测算相关系数，超半数行业营收增速与PPI的相关系数高于0.6，但是反映盈利能力的ROE指标与PPI相关性有所减弱，仅交通运输、钢铁、有色金属和基础化工的相关系数高于0.6，盈利能力与经济周期相关性弱的行业相关系数明显下降。

PPI对行业毛利率影响相对复杂，少部分周期行业毛利率受益PPI上行。具体到更为直接与产品价格相关的毛利率，仅有半数行业相关系数大于0，其中有色金属、钢铁、煤炭和交通运输毛利率的相关系数大于0.4。因为PPI同时包含生产资料和生活资料，在各行业的细分领域中可能互为成本收入，每一轮PPI上升周期各品种涨幅和先后也不同，而且不同行业成本转嫁能力有所差异，因此PPI对行业毛利率影响相对复杂。例如石油处于产业链上游且价格与PPI同步，但由于国内产油量低且缺乏定价权，油价对多数国内石油化工上市公司起成本角色，因此行业毛利率并未受益PPI上行。而中国是钢铁、煤炭和有色的主产地，且拥有一定的定价权，因此毛利率整体往往随着原材料商品涨价而提升。

图表：A股营收增速与PPI变化高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2020年12月

图表：A股盈利周期同样与PPI变化高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2020年12月

图表：A股ROEttm与PPI多数情况下高度相关，但相关性逐渐减弱

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2020年9月

图表：中上游行业营收增速与PPI关联度总体高于下游行业

资料来源：Wind，中金公司研究部，时间为2005Q1-2020Q3

图表：周期性行业的ROE与PPI相关系数仍然较高

资料来源：Wind，中金公司研究部，时间为2005Q1-2020Q3

图表：仅部分周期行业毛利率与PPI正相关程度较高

资料来源：Wind，中金公司研究部，时间为2005Q1-2020Q3

图表：以原油为上游的产业链关系

资料来源：中金公司研究部

图表：以煤炭为上游的产业链关系

资料来源：中金公司研究部

图表：以有色金属为上游的产业链关系

资料来源：中金公司研究部

PPI上行中上游强周期行业利润率提升最显著，中下游行业利润率同样有亮点

PPI上行对价格主导型行业毛利率提升的促进作用明显。上游的石油石化、煤炭、有色金属，以及中游的钢铁、基础化工和建材是生产资料的主要供给方，属于价格主导型的强周期行业，从历次PPI上行周期看，该部分行业毛利率提升最显著。其中，基础化工、建材和钢铁在历次PPI上升周期均实现毛利率显著提升，弹性最好的是钢铁和建材，在过去3轮周期毛利率最大提升幅度平均为6pct，可能与过去三轮周期均伴随地产或基建强刺激。反而上游三个行业毛利率在三轮周期毛利率变化方向不稳定，中国的石化产业在全球并非产业链最上游，因此毛利率表现较差，而有色和煤炭的不稳定更多与行业自身阶段性基本面状况有关，整体毛利率仍然在PPI上行期间受益。

从净利润率角度和ROEttm角度，中上游价格主导型行业同样受益最明显，但ROE高点常与PPI高点不同步。6大行业中除了石油石化以外，在PPI上行周期的净利率提升幅度通常大于毛利率，反映伴随着量价双增行业的费用率往往下降，净利润率提升来自毛利率提升和费用率下降的双重贡献。ROEttm由于受量价双重影响，因此平均提升幅度往往最大，PPI从低点提升过程6大行业ROE均有显著提升，但ROE的高点常与PPI高点不同步，可能与PPI上行末期下游需求有所走弱但价格仍在高位有关。综合各项指标，虽然每一轮周期各行业基本面有所差异，但钢铁和基础化工平均盈利弹性最好。

中游制造行业盈利同样整体受益PPI 上行，但分化相对较大。除钢铁、基础化工和建材以外的中游行业，PPI上升期间毛利率变化取决于上游成本占比，例如电力公用事业和交通运输行业毛利分别受煤价和油价影响影响，变化方向不确定性和波动性较大。而轻工制造和机械与经济周期关联度更高，在PPI上行期间往往产能利用率也同步改善，毛利率均有提升，净利润率和ROE改善相对明显。

下游行业在前两轮周期利润率改善幅度好于第三轮，食品饮料长期利润率韧性明显较强。下游消费和TMT中，在三轮周期均实现毛利率提升的主要是纺织服装、医药、食品饮料和电子，但仅有食品饮料在PPI高点时的毛利率是区间毛利率最高，表明仅有食品饮料在面临成本涨价能够持续通过提价实现毛利率提升，其余行业在PPI见顶之前毛利率可能已出现回落。另一个值得关注的是，虽然PPI上行周期下游消费和TMT净利润率和ROE整体改善，但2007-2008年以及2009-2011年两轮周期利润水平提升显著，但是在2016-2018年则改善幅度较小。可能与前述2016-2018年周期供给收缩引发上游生产资料涨价以及下游需求并非强复苏有关，下游涨价幅度较弱但成本上升挤占了部分利润。

图表：历次PPI同比从低位回升各行业毛利率变化

资料来源：Wind，中金公司研究部，第一轮是2008Q3-2006Q4，第二轮是2011Q3-2009Q2，第三轮是2018Q3-2015Q4

图表：历次PPI同比从低位回升各行业净利率变化

资料来源：Wind，中金公司研究部，第一轮是2008Q3-2006Q4，第二轮是2011Q3-2009Q2，第三轮是2018Q3-2015Q4

图表：历次PPI同比从低位回升各行业ROE变化

资料来源：Wind，中金公司研究部，第一轮是2008Q3-2006Q4，第二轮是2011Q3-2009Q2，第三轮是2018Q3-2015Q4

PPI高点前多数行业盈利高点已出现，基础化工、建材和食品饮料盈利能力与PPI上行趋势同步性较高。盈利能力与PPI较为同步的行业主要包括中上游6大价格导向型行业中的基础化工和建材，中游除6大行业以外的行业盈利指标往往提前于PPI高点见顶，下游行业中食品饮料各项盈利指标与PPI上行趋势同步性更强，家电行业虽然在PPI上升后期毛利率受损，但净利率和ROE仍能保持强势上升。

图表：各行业在从PPI低点至高点过程中盈利指标回升持续的时长

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：PPI上升周期与上面相同，表中数据表示该行业的盈利指标在该轮PPI低点后多少个季度达到高点

历史上CPI-PPI剪刀差下降对下游上市公司毛利率冲击有限

历史上下游上市公司毛利率受CPI-PPI影响有限，或与上市公司产业链优势地位有关。由于生产资料价格需求弹性更大，中上游价格波动幅度往往大于下游终端，也导致PPI波动幅度通常大于CPI，历史上2007-2008年、2009-2010年和2016年左右曾出现PPI上行、CPI-PPI下行的组合。可选消费中权重最高的是汽车与家电，但行业历史毛利率与CPI-PPI都缺乏明显的联系，一方面可能与高毛利率的公司占比提升有关，另一方面上市公司整体行业地位更高，在产业链中可能更具备议价权，上游涨价能更有效转嫁给消费者。以家电为例，空调行业为典型双寡头垄断格局，因此行业龙头具有较强的提议价能力，铜作为成本中的重要组成部分，龙头公司往往能够在铜价上涨之后通过提价来保障利润率稳定，空调销售价基本略滞后但与铜价通向波动，成本对其利润率影响也仅限涨价初期。

日常消费和医疗保健行业毛利率抵抗上游涨价的能力同样较强。日常消费行业中占比最高的是食品饮料，与医疗保健一样同处于集中度持续提升的产业趋势中，而且必需消费属性使下游消费者对其提价敏感性弱，行业毛利率往往在自身景气上行周期持续提升，受到上游原材料成本涨价冲击较小。

图表：历史上2007年、2010年和2016年左右曾出现PPI上行、CPI-PPI下行的组合

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年1月

图表：下游可选消费行业毛利率与CPI和PPI剪刀差相关性弱

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年1月

图表：日常消费行业毛利率在CPI和PPI剪刀差上行期提升，但下行期并未跟随下降

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年1月

图表：医疗保健行业毛利率与CPI和PPI剪刀差相关性弱，但跟随CPI医疗保健分项上行

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年1月

图表：家电行业主要产品成本构成

资料来源：中金公司研究部（家电组估算，以2019年年报估算）

图表：价格战之前空调价格能跟随铜价波动动态调整

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2018年12月

本轮物价回升对行业盈利影响的展望

基于我们自上而下以及对各行业自下而上的分析判断，我们预计2021年A股非金融板块全年盈利增速将达到20%-30%。其中考虑到低基数原因，2021年全年盈利增速将呈前高后低的趋势，2021Q1的盈利增速有望接近100%。

行业层面，我们预期上半年中上游强周期盈利行业增长最亮眼，可选消费和出行链预计也将表现较好。结合中金公司对重点公司2020Q4盈利预测，中上游的强周期行业盈利除煤炭以外，普遍相比2019Q4的疫情前水平有较大幅度增长，有色金属（+535%）、基础化工（+171%）、钢铁（+56%）、石油石化（+39%）、建材（+37%）增速均超过30%，考虑到2020Q1各行业盈利受损程度以及当前生产资料涨价的节奏，我们判断强周期行业盈利水平在2021年上半年盈利修复弹大于其它板块。而且由于国内经济活动已基本恢复至疫情前水平，可选消费和出行链在去年一季度受损较大，我们预计2021年上半年盈利也将恢复较好。

图表：基于中金覆盖股票自下而上汇总，我们预计2020Q4整体/金融/非金融板块盈利同比增长40%/23%/56%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股分行业盈利与估值统计（基于万得资讯和朝阳永续等市场一致预期数据）

资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部，截止2月6日

本轮物价回升可能带来的四点边际变化

基于本轮涨价逻辑以及生产消费分化特征与2016-2018年更相似，我们对于行业盈利分析也会更多借鉴经验，同时由于本轮涨价可能分化较大，也需结合不同品种未来涨价潜力进行展望。根据中金大宗组的价格判断，在主要品种中未来看好石油，相对看好农产品（大豆、玉米）和铜，看平电解铝等其他工业品，看空黄金和黑色品种 （螺纹钢、铁矿石、煤炭）。

涨价节奏分化将导致中上游盈利修复节奏分化。往年生产资料涨价背后多有地产或基建投资刺激政策支撑，各类生产资料涨跌的联动性更高，但是在劳动力稀缺和资本过剩的新经济时代，投资来拉动经济的效率相对低下，地产和基建并未如往年出现强刺激。我们预计地产基建链条相关中上游（钢铁、建材）品种涨价空间和盈利修复程度已在接近顶部，但前期受损较大，近期受益外需提振和全球定价的品种，价格和盈利仍有较大的修复空间（有色金属、石油化工产业链）。结合上市公司财报，建材、基础化工、轻工制造等更受益内需复苏的行业单Q3的ROE已恢复至疫情前水平，并且已升至历史80%分位数以上，但石油石化的盈利仍处于历史的低分位，随着油价回升以及产能利用率修复，盈利有望继续修复。

中上游周期行业资产负债表相对健康，涨价对盈利传导更有利。相比于2005-2007年和2009-2011年的经济扩张周期，周期行业在2016-2017年的经济周期的供给侧改革背景下，并未经历资产大规模扩张。自2017年以后，相关行业的产能利用率一直维持在较高水平，若以固定资产周转率作为上市公司的产能利用率替代变量，除轻工、交通运输和石油石化以外，2020 Q3中上游行业固定资产周转率已超过或接近2019Q4，有利于涨价向盈利回升传导。我们预计本轮中上游周期行业毛利率和ROE回升过程比以往产能过剩阶段更顺畅，工业金属等价格已超过上一轮周期高点的细分行业盈利指标同样有望超过上轮高点。

终端需求恢复较慢且原材料成本占比高的中游制造和下游行业，短期利润率可能受损。在终端需求恢复慢于供给的背景下，上游涨价往往难以快速传导至下游，该情形同样与2016-2017年较为类似，因此直接承接生产资料涨价的细分领域利润率短期可能受损，尤其是产业链中处于相对弱势的中小企业。因此具备产品核心竞争力、格局稳定或在产业链中处于优势地位的行业龙头，具备提价能力或者已形成规模效应，有望成为未来保持利润率水平稳定的细分领域。本轮生产资料涨价中，工业金属、黑色系、农产品价格涨幅较大，需关注机械设备、轻工制造、汽车及零部件、家电等行业在本轮周期需求的变化，应对成本涨价是否能通过提价避免利润率下行。

部分细分领域受益产业趋势的涨价，盈利增厚可能更具备持续性。半导体产业链仍处于5G驱动的全球景气上升周期，短期由于海外晶圆厂因为罢工或病毒等意外事件导致存量产能减少，以及疫情导致代工厂扩展进度推迟，晶圆代工产能扩张程度低于预期。在中期需求有保障且受疫情影响减弱的情况下，供给扩张滞后于需求有望推动涨价范围蔓延。另一大产业趋势是新能源产业链，无论是从远期增长目标还是从现金流反映的中期景气度，新能源汽车增长的高确定性都保障了上游的高景气度，钴和锂价格仍处于低位回升，盈利回升更有持续性。

图表：各行业ROE对应分位数反映的盈利水平修复状况差异较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各行业毛利率对应分位数反映的盈利水平修复状况差异较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：上游周期行业在2016-2017年资产规模普遍未出现大规模扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2020年12月

图表：上游周期行业产能利用率普遍恢复至高于疫情前水平，涨价向盈利增长传导相对顺畅

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2020年12月

图表：上市公司中上游行业固定资产周转率恢复较好

资料来源：Wind，中金公司研究部，剔除计算机、建筑、房地产和商贸零售等固定资产周转率偏高的行业

物价回升对股市表现影响的分析

大势：物价回升前期大势相对较好，回升后期市场由涨转跌拐点出现

市场由涨转跌的拐点往往在PPI上升的中后期出现。以历次PPI低点为基准，我们历次PPI低点后A股和港股主要指数反应。PPI上升的前6-12个月，除了2016年1月熔断以外，沪深300和万得全A均有较为明显的上涨行情，中证500同样有2次走强，港股市场与A 股同样有明显的行情。但是在PPI上升后期（距离高点6-12个月），市场转跌拐点往往会出现。背后逻辑可能是PPI上行周期往往是经济数据转强，但政策尚不具备大幅收紧条件，有利于市场上涨；但随着物价持续回升，经济过热和通胀压力显现，而且物价高位也将挫伤中下游企业盈利，市场下跌概率加大。

PPI与市场高低估值分化程度具有负相关关系。以A股股票市盈率和市净率的75%和25%分位点之比构建的估值分化指数，可发现该指数与PPI同比呈现一定的反向变化的征，可能与低估值的金融和周期行业基本面改善而表现更好有关。而且PPI越接近高点，政策面临收紧压力越大，表明PPI上行至高点对市场成长风格可能产生一定压制。

图表：沪深300在三轮完整的PPI上行周期表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：万得全A在三轮完整的PPI上行周期表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：创业板指在两次PPI上行周期的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中证500在三次PPI上行周期的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：恒生指数在三次PPI上行周期的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：恒生国企指数在三次PPI上行周期的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：PPI上行期有助于市场高低PE估值差收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年2月5日

图表：PPI上行期有助于市场高低PB估值差收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2021年2月5日

物价回升周期的行业表现复盘

价格主导的6大中上游行业在PPI上行6个月之后，超额收益更突出。我们以三次PPI低点为起点，分别对过去三轮PPI上行周期的行业超额收益进行统计，统计区间分别为低点后的3个月、6个月、12个月和12个月以后至PPI周期高点。结果显示上游6大强周期行业虽然在PPI上升周期整体表现较好，但在T+3和T+6个月阶段，相比下游消费和中游制造超额收益优势并不明显，在T+12和T+12以后虽然超额收益概率并未显著提升，但市场常出现周期板块一枝独秀。其中，基础化工和建材在各区间均表现较好，有色金属股价收益弹性较高，周期股行情中超额收益经常排名靠前。背后逻辑可能在于涨价初期周期品价格仍未跨过盈亏平衡线，下游行业在经济复苏期盈利的比较优势明显，当价格升至高位后，上游行业的盈利预期向好而下游行业面临成本压力加大，盈利比较优势发生反转。

中游制造和下游消费在PPI上升前期有结构性行情，TMT和金融超额收益较弱。中游制造业在PPI上升初期往往伴随着下游需求改善，机械、轻工制造和电力设备及新能源兼具顺周期逻辑和一定成长性，超额收益明显。下游行业中可选消费的汽车、家电和纺织服装在PPI回升的前12个月均有明显超额收益，但PPI上行超过12个月后确定性有所下降；食品饮料除2007年牛市跑输市场，其余统计区间均为大幅超额收益。TMT中仅具备一定周期特征的电子部分时期有一定超额收益，轻资产的计算机和传媒相对较差，非银和银行仅在2017年2月-2018年9月的区间统计跑赢市场。

PPI同比由负转正对股价的含义不明显，但上升至高位波动后的行业配置思路发生变化。PPI由负转正往往对应复苏初期，下游行业需求改善、产能利用率回升和盈利修复是主要矛盾，与中上游行业超额收益同样相对可观，而PPI转正并无特殊含义，行业超额收益特征与前期类似。但PPI同比开始高位波动或表面价格已在较高水平并仍在上涨，则下游行业表现出现分化，保持超额收益的行业有所减少，而该阶段为价格主导型行业盈利改善最显著时期，因此超额收益更明显，下游仅家电和食品饮料保持强势。

物价回升期，港股强周期行业和新经济行业表现较好。以相同方式对港股GICS分类行业的市场表现进行统计，港股能源在多数PPI上行区间均取得超额收益且收益水平较为突出，与A股能源板块长期相对弱势表现不同。但是在2010年以后，港股市场新经济表现更好，即便在PPI上升周期，医药、消费和信息技术行业仍取得较好的超额收益，市场容易呈现强周期与新经济同涨的现象。

从美股经验来看，强周期行业难有长期持续机会。通过对美股标普500的能源、原材料、工业和日常消费4个行业PB对ROE的回归分析，可发现市场对于能源和原材料行业盈利改善，主动提升其估值的意愿是较弱的，若没有经济周期的强复苏使盈利能力长期保持在较高水平，强周期行业难有长期投资机会，对于缺乏长逻辑的涨价，可能需要及时进行获利了结。

图表：历次PPI回升周期A股各行业超额收益，强周期和消费行业表现较好（%）

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据采用中信一级行业指数与万得全A的区间涨跌幅之差

图表：PPI转正前、转正后以及高位波动时A股各行业超额收益（%）

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据采用中信一级行业指数与万得全A的区间涨跌幅之差

图表：历次PPI回升周期港股各行业超额收益，强周期行业以及下游新经济行业表现较好（%）

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据采用GICS港股一级行业指数与恒生指数的区间涨跌幅之差

图表：PPI转正前、转正后以及高位波动时港股各行业超额收益（%）

资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据采用GICS港股一级行业指数与恒生指数的区间涨跌幅之差

图表：长期看美股强周期行业PB对ROE变化弹性较低，盈利改善难以带来估值显著提升

资料来源：Wind，中金公司研究部，数据来自1990Q1-2019Q4美股标普行业数据

投资建议

物价回升背景下重点关注三条主线

近期我们强调在A股累计涨幅已经不小、估值不低、结构性高估、增长可能已经恢复至较高水平、政策边际在收缩的背景下，适度降低对A股指数中期的收益率预期；港股虽然受国际和大陆资金的支持，但同样存在A股所述问题，市场可能以结构性行情为主。近期中上游周期行业股价大幅上涨，有色金属和石油化工产业链也是我们自去年四季度以来持续推进的板块，虽然我们预期结构性物价上涨仍将持续，但周期行业股价或已兑现了部分预期。因此当前我们并不建议把全部仓位配置到强周期行业，应结合部分具备品牌优势的消费龙头和符合产业升级趋势的高端制造和科技龙头进行均衡配置。基于前述的历史回顾和未来展望，我们建议关注三条主线：

1、受益海外需求复苏推动涨价的中上游行业。由于本轮物价回升周期背后缺乏国内地产和基建强刺激，相关产业链价格和盈利修复空间均有限，以往相对强势的钢铁和建材或机会有限。2021年经济主要边际变化来自海外，全球经济共振复苏下更看好盈利修复空间大的石油化工产业链（油价上涨相关的化纤、涤纶长丝、氨纶、油服等，以及中国具备产业优势的MDI、钛白粉、农药等），以及工业金属（铜、铝）。

2、产业链具备强势地位、竞争格局好、景气度高的细分领域，有能力对抗上游涨价的中游制造和下游消费龙头。结合当前行业景气度和行业历史表现，建议关注历次通胀表现突出的食品饮料，寡头垄断且成本转嫁能力较强的家电，高景气度足以应对成本上升的工程机械、光伏等。

3、产业趋势带动的涨价。5G和汽车电动化推升半导体需求，相关产业链涨价趋势或更具持续性；新能源产业链上游钴和锂同样受益汽车电动化趋势，具备良好的成长逻辑，同样是更具持续性的涨价品种。

文章来源

本文摘自：2021年2月28日已经发布的《物价回升：成因、对比及机会》

分析员 李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

联系人 黄凯松 SAC 执业证书编号：S0080121020008

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