中信证券：京东物流细节披露低于预期 或重塑物流行业估值体系

来源：中信证券研究 文丨扈世民 汤学章

京东物流定位在科技驱动的供应链解决方案及物流服务商，京东商品导流的仓配快递业务支撑公司稳健增长，同时2017年开始公司转型三方物流公司，对外提供多种物流服务及行业供应链解决方案。对比顺丰，京东物流收入体量为顺丰的45%，同时盈利稍弱、人员属性重、资产属性较轻、科技研发投入大、仓储布局占优。我们认为京东物流上市可能会重塑快递物流行业估值体系，进一步拔高龙头估值。

▍京东物流定位科技驱动的供应链解决方案及物流服务商，仓储及科技是两大利器。

京东物流诞生于京东商城仓配，2017年从1PL转型3PL，为外部客户企业提供供应链解决方案及物流服务。公司定位为综合物流供应商，为企业客户提供快递、快运、冷链、仓储、跨境等多种物流服务，同时为各类行业提供物流解决方案。公司两大核心利器为

1）仓储，运营仓储面积达2000万平米，是一体化供应链公司中仓储最多的公司；

2）科技，背靠京东集团强大的互联网技术团队，京东物流近3年每年研发费用均在15亿元+，领跑上市快递公司，公司期望通过持续的科技投入及赋能，以数智化、自动化科技姿态进军中国15万亿元的供应链市场。

▍对比顺丰，京东物流具有如下特点：

1）公司收入体量小，但增速快：去年前三季度公司收入为顺丰的45%，我们预计全年收入或增至700亿元，收入增速高出顺丰5pcts+；

2）盈利能力弱于顺丰，但已经实现扭亏：2020前三季度，公司净利率与顺丰的差距从之前10pcts+缩小至5pcts，同时实现调整净利润23亿元，调整净利率6.0%高于顺丰的4.7%；

3）费率管控好于顺丰，但研发费费用更高：公司费率要比顺丰低2.5pcts，但是研发费用更多，2019年公司和顺丰研发费用分别为17亿/12亿元。

4）人员属性重，但资产属性轻：截至2019年，公司直营网络职工数量26万人明显高于顺丰的11万人，而公司2019年固定资产净值53亿元，低于顺丰的270亿元，说明公司很多资产都是租赁的；

5）网络布局全力对标顺丰，仓网布局较好，门到门基础设施较弱；

6）应收账款周转慢于顺丰：公司合同企业客户较多，而顺丰现金个人客户较多，使得公司应收账款周转速度慢于顺丰。

▍京东物流收入细节披露低于“预期”，公司关联交易数额较大。

京东物流招股说明书并没有详细披露各业务（快递、快运、冷链等）的收入及成本情况，也没有披露市场关心的快递仓配业务量，仅仅将收入划分为一体化供应链（使用过京东仓储业务）和其他客户收入，简单的收入划分或是为了说明自己的供应链综合物流商定位。同时京东物流与京东集团之间存在较高数额的关联交易：

1）关联交易收入，京东商品会向京东物流采购大量的仓配物流、广告等服务，2019年公司关联交易收入为308亿元，占总营收的62%；

2）关联交易成本，京东物流向京东集团租赁资产、采购末端配送、软件、行政等日常经营所需的服务，2019年关联交易成本为55亿元，占总经营成本的12%。

▍京东物流背后资本方星光熠熠，上市之后或有望重塑物流行业估值体系。

2017年以来，京东物流完成2次A轮优先股融资，分别融得约160亿和4.4亿元，同时引进了招商局、红杉、腾讯、高瓴、普洛斯、中国人寿等顶级的产业资本、投资机构以及“国家队”。背靠星光熠熠的众多股东，京东物流未来开拓供应链企业客户具有一定优势。

我们估算京东物流2020年全年营收在700亿元，按照IFR报道400亿元美元估值（对应~2600亿元），假设今年收入增速为35%，则对应2021年的PS为2.8倍。目前顺丰市值为4800亿元，按照今年2000亿营收计算则得到的PS 为2.4倍。我们认为京东物流上市可能一定程度上会重塑物流行业估值体系，对于强品牌、科技赋能、业务多元化的物流平台公司，市场会逐步接受PS估值，并进一步拔高快递物流龙头的估值水平。

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