平安：相比于需求 原材料涨价的风险更值得关注

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相比于需求，原材料涨价的风险更值得关注——2021年2月PMI数据点评

来源：钟正生经济分析

平安宏观团队：钟正生/张璐/张德礼

春节因素对2月制造业PMI有较大影响。由于“就地过年”的工人，劳动参与率低于正常时期，因此“就地过年”倡议对生产的推动，要比市场预期的弱。而制造业和非制造业的内需指标，虽然都有所放缓，但整体情况好于生产的下降幅度。2月外需指标下滑明显，不过制造业出口企业对外贸形势仍保持乐观。由于终端需求不弱，企业的预期继续改善，我们认为后续生产指标大概率将回暖。相比于终端需求，当前原材料价格上涨过快，进而恶化中下游企业生产经营的风险，更值得关注。

第一，制造业PMI生产指数，环比降幅超过季节性，和“就地过年”对生产会有正向推动的直观理解不一致。2月制造业PMI生产指数，从53.5下滑到51.9。而2011年到2019年这9年，春节所在月份的制造业PMI生产指数，和前值相比平均下降0.86，今年的降幅更大。“就地过年”倡议对生产推动不及预期的原因，一是原材料涨价对企业生产的意愿会有一定压制，尤其是对中下游的企业。2月大型企业PMI环比上升0.1，而中、小型企业PMI环比分别下滑了1.8和1.1。这种分化也和周期品涨价有关，因为周期商品的生产企业多为大型企业，涨价对它们是有利的，而以周期品为原料的广大中小企业利润会被侵蚀。原因二是即使工人选择就地过年，他们在春节期间的劳动参与率可能也不高。2月反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重分别为36.2%和18.3%，都是近期的高点。

第二，今年2月制造业PMI新订单指数环比下降0.8，也超过了季节性的0.5，但相比于生产指数而言，情况要好得多。非制造业PMI的新订单指数，还从48.7回升到48.9，主要由建筑业贡献。

第三，外需指标有所放缓，但企业对未来的预期较为乐观。2月制造业PMI新出口订单指数从50.2下降到48.8，非制造业PMI新出口订单指数从48.0下降到45.7．尽管如此，制造业企业的预期仍然比较积极，根据国家统计局领导的解读，2月制造业出口企业的生产活动预期指数为60.8%，处于高景气的区间，表明多数制造业出口企业对近期外贸形势仍保持乐观。

第四，由于需求并不弱，制造业企业和非制造业企业的预期都继续改善。尽管短期生产受到春节等因素的影响，但只要需求不弱，企业的预期就不会差，生产也会有支撑，因为生产情况如何最终是由需求来决定的。2月制造业PMI生产经营活动预期指数从57.9提高到59.2，非制造业PMI业务活动预期指数从55.1大幅回升到64.0。因此，我们预计企业的采购、生产、原材料库存等指标，后续大概率会回升。

第五，原材料价格上涨较快，是目前需要关注的经济风险点。周期商品价格大涨，也在PMI的价格指标中得到体现。2月制造业PMI主要原材料购进价格指数66.7，连续第4个月在60之上。PMI出厂价格指数从57.2提高到58.5，根据它和PPI环比的关系，我们预计2月PPI环比为1.1%、同比为1.9%。非制造业PMI方面，投入品价格指数从54.5提高到54.7，连续第5个月上升；销售价格指数从51.4降到50.1，连续2个月下降。制造业和非制造业都面临原材料快速涨价，但由于终端需求不强，中下游企业成本上涨向终端消费转移能力有限的问题。利润向上游企业集中，而处于中下游的中小企业生产经营变得困难，需要关注这种分化所带来的风险。

2月官方制造业PMI 50.6，非制造业PMI商务活动指数51.4，综合PMI产出指数51.6，分别较前值下降0.7、1.0和1.2．综合PMI产出指数环比降幅能够超过另外两个，原因是它是用制造业PMI的生产指数，而不是用制造业PMI，来和非制造业PMI商务活动指数加权平均得到的。制造业PMI生产指数从53.5下滑到51.9，环比下降了1.6．

制造业PMI环比下降的幅度，超过了季节性降幅。官方PMI数据受季节性因素影响较大，国家统计局季调后对外发布，但季调难以完全消除季节性因素的影响。国家统计局领导在解读2018年2月制造业PMI数据时，就称“从历史数据看，春节所在月份的PMI大多会出现一些调整”。2011年到2019年这9年，有7年春节所在月份的制造业PMI，和前值相比是下滑的，平均下降0.33；另外两年（2012和2015年）由于春节在月度下旬，春节因素的影响可能大部分延后到下一月。因此，今年2月制造业PMI的降幅，超过了季节性因素可以解释的范围。

从官方PMI的分项指数看，有以下几个值得关注的点：

第一，制造业PMI生产指数，环比降幅超过季节性，和“就地过年”对生产会有正向推动的直观理解不一致。2011年到2019年这9年，有8年春节所在月份的制造业PMI生产指数，和前值相比是下降的，平均下降了0.86。而今年2月的制造业PMI生产指数，环比下降1.6，明显超过了上述均值。按生产指数在制造业PMI中的权重25%计算，生产指数拖累制造业PMI下降0.4，是2月制造业PMI环比下滑的最主要影响分项。

数据公布前，市场普遍预期由于“就地过年”倡议，今年2月工业生产将比以往年份的春节所在月更强。但实际情况却是，生产比季节性更弱。我们认为造成这种分化的原因：

一方面，原材料涨价对企业生产的意愿会有一定压制，尤其是对中下游的企业。2月大型企业PMI环比上升0.1，而中、小型企业PMI环比分别下滑1.8和1.1，这种分化也和周期品涨价有关。因为周期商品的生产企业多为大型企业，涨价对它们是有利的，而以周期品为原料的广大中小企业利润会被侵蚀；

另一方面，即使工人选择就地过年，他们在春节期间的劳动参与率可能也不高，因此对生产的推动要比预期弱。国家统计局有关领导提到，2月反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重分别为36.2%和18.3%，都是近期的高点。这说明选择就地过年的工人，劳动参与率是要低于正常时期的，导致企业面临的用工压力，甚至比平时更大。制造业PMI从业人员指数从48.4降到48.1，是2020年3月以来的最低水平。

第二，制造业和非制造业的内需指标，都好于生产。制造业PMI新订单指数从52.3下滑到51.5，2011年到2019年这9年，春节所在月份的制造业PMI新订单指数和前值相比平均下降0.47。因此，今年2月制造业PMI新订单指数降幅也超过了季节性，但相比于生产指数而言，情况要好得多。非制造业PMI的新订单指数，还从48.7回升到48.9，主要由建筑业贡献。

第三，外需指标有所放缓，但企业对未来的预期较为乐观。由于春节月份企业的销售活动减少，PMI外需指标也会季节性回落。制造业PMI的新出口订单指数从50.2下降到48.8，回到荣枯线之下。非制造业PMI的新出口订单指数从48.0下降到45.7，回到去年三季度的水平。但制造业企业的预期仍然比较积极，根据国家统计局领导的解读，2月制造业出口企业的生产活动预期指数为60.8%，处于高景气的区间，表明多数制造业出口企业对近期外贸形势仍保持乐观。我们也认为，美国疫苗较快接种、1.9万亿美元的刺激方案出台，这些都会支撑中国短期的出口。

第四，由于需求并不弱，制造业企业和非制造业企业的预期都继续改善。尽管短期生产受到春节等因素的影响，但只要需求不弱，企业的预期就不会差，生产也会有支撑，因为生产情况如何最终是由需求来决定的。2月制造业PMI生产经营活动预期指数从57.9提高到59.2。制造业PMI进口指数可以视为企业的预期指标，因为制造业企业实际的进口是滞后于进口订单签订的，企业对未来的预期如何，会体现在它当期签订的进口订单上。2月制造业PMI进口订单从49.8小幅下滑到49.6，降幅远小于新出口订单下滑的1.4，也能说明制造业企业的预期不弱。2月非制造业PMI业务活动预期指数从55.1大幅回升到64.0，其中，建筑业业务活动预期指数为68.2%，比上月上升14.6个百分点；服务业业务活动预期指数为63.2%，比上月上升7.9个百分点。因此，我们认为企业的采购、生产、原材料库存等指标，后续大概率会回升。

第五，原材料价格上涨较快，是目前需要关注的经济风险点。周期商品价格大涨，也在PMI的价格指标中得到体现。2月制造业PMI主要原材料购进价格指数66.7，连续第4个月在60之上。PMI出厂价格指数从57.2提高到58.5，根据它和PPI环比的关系，我们预计2月PPI环比为1.1%、同比为1.9%。非制造业PMI方面，投入品价格指数从54.5提高到54.7，连续第5个月上升；销售价格指数从51.4降到50.1，连续2个月下降。制造业和非制造业都面临原材料快速涨价，但由于终端需求不强，中下游企业成本上涨向终端消费转移能力有限的问题。利润向上游企业集中，而处于中下游的中小企业生产经营变得困难，需要关注这种分化所带来的风险。

总的来说，春节因素对2月制造业PMI有较大影响。由于“就地过年”的工人，劳动参与率低于正常时期，因此“就地过年”倡议对生产的推动，要比市场预期的弱。而制造业和非制造业的内需指标，虽然都有所放缓，但整体情况好于生产的下降幅度。2月外需指标下滑明显，不过制造业出口企业对外贸形势仍保持乐观。由于终端需求不弱，企业的预期继续改善，我们认为后续生产指标大概率将回暖。相比于终端需求，当前原材料价格上涨过快，进而恶化中下游企业生产经营的风险，更值得关注。

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