华创宏观：1月美国PCE数据点评 美国居民“又有钱”了

【华创宏观·张瑜团队】美国居民“又有钱”了——1月美国PCE数据点评

来源：一瑜中的今

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
事 项

1月美国PCE价格指数同比1.5%，前值1.3%，上升0.2个百分点；核心PCE指数同比1.5%，前值1.4%，上升0.1个百分点。

主要观点

1、能源品价格是PCE物价指数同比回升的关键

1月PCE同比涨幅较上月扩大0.2个百分点，关键贡献项是能源品价格跌幅大幅收窄，主要是汽油。1月汽油及其他能源品价格同比下降8.8%，较上月的-15.9%，大幅收窄7.1个百分点。我们测算，相比去年12月，1月汽油及其他能源品价格对PCE同比的拖累减少了0.16个百分点。汽油价格同比跌幅收窄主要受国际油价影响，1月WTI油价同比跌幅从-21.2%收窄至-12.7%。

2、服务消费依然低迷，制约核心PCE上行斜率

疫情至今，服务消费持续低迷，但商品消费已经完全恢复。因多数服务消费场景受到限制，美国服务消费依然低迷，1月支出同比降幅仍在-5.3%。另一方面，商品消费却迅速恢复，目前已超出疫情前水平，1月商品消费支出同比达到10.4%，甚至达到20年来高点。

消费恢复的反差映射到价格上就是，商品价格走势基本已回到正常区间，而服务价格则未见起势。疫情后服务价格同比增速下降了“一个台阶”，消费低迷使得服务价格同比增速迟迟无法恢复，近三个月维持在1.9%，较2018-19年均值（2.6%）还低0.7个百分点。与之对比，商品价格已恢复同比正增速，1月商品价格同比0.5%，疫情出现后首次回到0%以上。

服务价格难以“恢复”至正常增速，就制约着核心PCE同比的上行斜率。去除能源的服务价格在PCE中的占比约58%（食品服务占比极小，可忽略），而核心PCE在PCE中的占比约84%，所以去掉能源的服务价格在核心PCE中占比接近70%。这就意味着，如果消费场景无法恢复，服务价格同比增速无法恢复至正常水平，那么核心PCE的上行斜率就必然会受到限制。

服务消费的恢复主要受什么影响？疫苗接种进度。居民收入不是影响服务消费的主要因素，财政刺激使美国居民收入同比高增，服务消费场景受限才是制约。消费场景恢复与疫苗接种进度息息相关。所以疫苗接种进度不仅关系着美国经济恢复的进度，也关系着美国通胀的上行斜率。因此，对于今年美国通胀的走势，疫苗接种进度或许是一个值得关注的变量。

2月初美国疫苗日度接种数量就已突破200万剂，因最近严寒天气使疫苗交付推迟并迫使部分疫苗接种点关闭，所以日度接种量短期内略有回落。随着后期疫苗接种进度有序推进，美国服务消费场景有望逐渐全方位放开，随之而来或是服务价格增速回到正常区间，进而带动核心PCE上行。

3、1月PCE数据简评：

商品价格同比上涨0.5%，前值-0.2%，较上月回升0.7个百分点，拉动PCE同比约0.14个百分点。商品价格回升主要因为非耐用品价格由跌转平，跌幅收窄0.9个百分点。服务价格同比上涨1.9%，与上月持平，拉动PCE同比约1.32个百分点。医疗保健服务、居住和家庭公用事业、食品和住宿服务是服务价格上涨的主要贡献项。

1月个人总收入环比大增10%，同比大增13.1%，主要原因是美国去年底通过的9000亿刺激法案落地实施，发放现金支票和失业救济金，政府社会福利增加使得转移支付收入环比大幅增长52%；在低基数效应下，同比也大增80.4%。1月个人消费环比增长2.4%，同比下降0.4%，可支配收入大幅增长带动个人消费支出增加，尤其体现在耐用品消费支出上。

风险提示：国际油价大幅上行

报告目录

报告正文

一

商品价格与服务价格的“分化”

（一）能源品价格是PCE物价指数同比回升的关键

1月美国PCE物价指数同比1.5%，涨幅较上月扩大0.2个百分点。PCE同比上升的关键贡献项是能源品价格跌幅大幅收窄，主要是汽油。1月汽油及其他能源品价格同比下降8.8%，较上个月的-15.9%，大幅收窄7.1个百分点。我们测算，相比去年12月，1月汽油及其他能源品价格对PCE同比的拖累减少了0.16个百分点，而PCE同比总共也只是上行了0.2个百分点。

汽油价格同比跌幅收窄主要受国际油价走势影响，国际油价大幅上行是1月份PCE同比上行的重要因素，1月WTI油价同比跌幅从-21.2%收窄至-12.7%。汽油价格的走势和其需求的变化关系不大，成本推升的影响因素更为明显，PCE汽油及其他能源品价格、美国汽油零售价、WTI原油现价，三者的走势高度一致。

（二）服务消费依然低迷，制约核心PCE上行斜率

疫情至今，服务消费持续低迷，但商品消费已经完全恢复。疫情爆发后，因多数的服务消费场景受到限制，美国服务消费至今依然低迷，1月支出同比降幅仍在-5.3%。另一方面，商品消费却迅速恢复，目前已超出疫情前水平，1月商品消费支出同比达到10.4%，甚至达到20年来新高。

消费恢复的反差映射到价格上就是，商品价格走势基本已回到正常区间，而服务价格则未见起势。消费低迷的一个结果就是，服务价格的增速迟迟无法恢复到正常水平，疫情后服务价格同比增速下降了“一个台阶”，近三个月维持在1.9%，较2018-19年均值（2.6%）还低0.7个百分点左右。与之对比，商品价格已恢复正增长，1月商品价格同比0.5%，疫情出现后首次回到0%以上。

服务价格难以“恢复”至正常增速，就制约着核心PCE同比的上行斜率。去除能源的服务价格在PCE中的占比约58%（食品服务占比极小，可忽略），而去除食品和能源的核心PCE在PCE中的占比约为84%，所以去掉能源的服务价格在核心PCE中的占比接近70%。这就意味着，如果消费场景无法恢复（收入不是影响服务消费的主要因素，财政刺激后美国居民“有钱”），服务价格同比增速无法恢复至正常水平，那么核心PCE的上行斜率就必然会受到限制。

服务消费的恢复主要受什么影响？疫苗接种进度。居民收入不是影响服务消费的主要因素，服务消费场景受限才是制约，这与疫苗接种进度息息相关。所以，疫苗接种进度不仅关系着美国经济恢复进度，也关系着美国通胀的上行空间和上行斜率。因此，对于今年美国通胀的走势，疫苗接种进度或许是一个值得关注的变量。

2月初美国疫苗日度接种数量就已突破200万剂，因最近严寒天气使疫苗交付推迟并迫使部分疫苗接种点关闭，所以日度接种量短期内略有回落。随着后期疫苗接种进度有序推进，美国服务消费场景有望逐渐全方位放开，随之而来或是服务价格增速回到正常区间，进而带动核心PCE上行。

二

1月PCE数据点评

（一）商品价格同环比涨势均较为强劲，服务价格整体平稳

同比来看，1月美国PCE价格指数同比1.5%，前值1.3%，上升0.2个百分点；核心PCE指数同比1.5%，前值1.4%，上升0.1个百分点。

商品价格同比上涨0.5%，前值-0.2%，较上月回升0.7个百分点，拉动PCE同比约0.14个百分点。商品价格同比回升最大的贡献项是非耐用品价格，与上月相比，耐用品价格涨幅仅扩大0.1个百分点；而受汽油和能源品价格跌幅缩小影响，非耐用品价格由跌转平，跌幅收窄0.9个百分点。

耐用品中，机动车及其零部件（4.0%）、家具及家用设备（2.4%）价格同比涨幅较上月分别回落0.3和0.5个百分点，主要受新机动车和家具价格上涨趋缓影响。电脑平板、运动器材等价格上涨，带动娱乐商品及交通工具（-0.5%）价格跌幅收窄0.6个百分点。珠宝手表价格涨幅扩大、医疗设备价格跌幅收窄，带动其他耐用品（-2.4%）跌幅收窄1.1个百分点。非耐用品中，食品饮料价格上涨3.6%，服装和鞋价格下跌3.5%，汽油和其他能源品价格下跌8.8%，较上月大幅收窄7.1个百分点。

服务价格同比上涨1.9%，与上月持平，拉动PCE同比约1.32个百分点。医疗保健服务、居住和家庭公用事业、食品和住宿服务是服务价格上涨的主要贡献项。居住和家庭公用事业价格同比上涨2.1%，较上月回落0.2个百分点；医疗保健价格同比上涨3.4%，较上月扩大0.8个百分点；食品和住宿服务价格上涨2.2%，较上月回落0.3个百分点。

环比来看，1月美国PCE价格指数上涨0.3%，前值0.4%；核心PCE价格指数上涨0.3%，前值0.3%。服务价格上涨趋缓是核心PCE的上行步伐减慢的主要原因。

商品价格环比上涨0.7%，前值0.4%，涨幅扩大0.3个百分点，拉动PCE环比上涨0.22个百分点。耐用品价格环比上涨0.1%，较上月回落0.1个百分点，主要拖累分项是机动车及其零部件（0.4%，前值0%）、娱乐商品和交通工具（-0.1%，前值1.1%）。家具和家用设备价格环比由跌转涨，其他耐用品价格环比涨幅扩大至2.1%，贡献主要来自珠宝手表和医疗设备。非耐用品环比价格上涨1%，较上月扩大0.6个百分点，主要贡献来自能源品和服装及鞋的价格上涨。汽油和其他能源品价格上涨7.1%，服装和鞋的价格上涨2.1%。

服务价格环比上涨0.2%，前值0.4%，回落0.2个百分点，拉动PCE环比上涨0.12个百分点。相比上月，医疗服务接力金融服务，成为本月服务价格上涨的支撑。医疗服务价格上涨1%（前值0.1%），拉动PCE环比0.18个百分点；金融服务和保险价格上涨0.3%（前值1.1%），拉动PCE环比0.03个百分点；此外，居住和家庭公用事业、食品服务和住宿价格均上涨0.1%。

（二）9000亿刺激法案落地实施，转移支付收入带动总收入大增

1月，美国个人总收入（季调折年数，下同）约为21.45万亿，环比大增10%，同比大增13.1%。个人可支配收入约为19.22万亿，环比增长11.4%，同比增长15%。1月个人总收入环比大增的主要原因是美国去年底通过的9000亿刺激法案《CRRSA act》开始落地实施，为居民发放现金支票，为失业者发放失业救济金，政府社会福利增加使得个人当期转移支付收入环比大幅增长52%；在低基数效应下，当期转移支付收入同比也大增80.4%。

从环比拉动来看，雇员报酬增长0.7%，拉动总收入环比0.4个百分点；转移支付收入增长52%，拉动总收入环比10.1个百分点；个人租金收入增长1.1%，拉动个人总收入环比0.05个百分点。经营者收入和个人资产收入分别下降0.5%和3%，拖累总收入环比0.04和0.5个百分点。

从同比拉动来看，雇员报酬增长1.2%，拉动总收入同比0.7个百分点；转移支付收入增长80.4%，拉动总收入同比13.6个百分点；个人租金收入增长1.3%，拉动个人总收入同比0.1个百分点。经营者收入和个人资产收入分别下降5.1%、4.1%，拖累总收入同比0.5和0.6个百分点。

（三）个人收入大增带动消费支出增长

1月美国个人消费支出（季调折年数）14.82万亿，环比增长2.4%，同比下降0.4%。居民可支配收入大幅增长带动个人消费支出增加，尤其体现在耐用品消费支出上。

环比来看，商品消费支出增长5.8%（前值-1.4%），拉动个人消费支出环比1.9个百分点。耐用品消费支出大幅增长8.4%（上月-1.8%），其中：机动车及其零部件支出增长4.7%，主要因为新车消费（增长5%）和二手车消费（增长3.4%）支出增加。家具和家用设备、娱乐商品和交通工具以及其他耐用品消费支出由减转增，分别增长10.7%、6.4%和9.2%。非耐用品支出增长4.3%（上月-1.2%），其中：衣服和鞋的消费支出大增10.6%，食品饮料、汽油和其他能源品消费支出分别增长3.8%和7.9%。服务消费支出增长0.7%，（前值0.1%），拉动个人消费支出环比0.4个百分点。其中，交通服务、娱乐服务、食品和住宿服务消费支出分别大幅增长1.9%、3.4%和5.8%，较上月高出1.5、3.7和9.7个百分点。

同比来看，商品消费支出增长10.4%，前值6.4%，涨幅扩大5.4个百分点，拉动个人消费支出同比3.2个百分点。商品中，耐用品消费支出增长18.6%，所有细分耐用品的消费支出均同比增加，娱乐商品和交通工具消费支出增长最大，同比20.8%。非耐用品消费支出增长6.1%，服装和鞋支出同比从下跌9.1%变为增长0.8%，汽油和其他能源品支出同比下降18.1%，大幅收窄5.5个百分点。服务消费支出同比下降5.3%，前值-5.4%，跌幅较上月缩小0.1个百分点，拖累个人消费支出同比-3.6个百分点。其中，交通服务支出下降25.7%，娱乐服务支出下降30.2%，食品服务和住宿支出下降18.6%。

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