国泰君安(香港)：唯品会目标价至45美元 给予收集评级

在疫情大流行下，中国电商交易量在2020年保持了双位数的同比增长。根据中国国家统计局发布的数据，2020年中国电商交易量同比增长10.9%至人民币117，601亿元，而社会消费品零售总额为人民币39.2万亿元，同比下降3.9%。于2020年，在线购物渗透率达24.9%，同比增4.2个百分点。

要点：1）唯品会控股有限公司（“公司”或“唯品会”）2020年第四季度业绩超出预期。公司总收入同比增22.0%至人民币35，774.9百万元，高于我们预期3.5%。2）运营指标保持了持续增长的势头，反映出公司的扩张仍处于正轨。我们对2021年至2023年的收入增长预测分别为23.5%/ 19.7%/ 14.7%，收入预测分别为人民币128，815.2百万元/人民币150，567.9百万元/172，764.7百万元。3）我们预计公司的毛利率将从2021年到2023年逐渐改善，预计总运营费用比率将在同一时期上升。公司可能需要增强其在供应链、技术和售后服务方面的能力；这意味着投资是不可避免的。4）我们认为公司未来三年将实现净利润率增长。

上调目标价至45.00美元，并维持投资评级为“收集”。我们维持投资评级为“收集”，以反映公司增长潜力及运营数据的改善。我们的目标价相当于23.7倍2021年预测非GAAP市盈率。

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