债市年内难有趋势性机会 大家资产兰天:看好中高票息短久期信用债

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债市年内难有趋势性机会！大家资产兰天：看好中高票息的短久期信用债，关注这些因素

全民追基炒股频上热搜的当下，债券市场更多爆出的是风险，使其更显清冷。在经历了去年的大幅震荡后，今年可能还是难以有趋势性的机会。

日前，大家资产固收投资部投资经理兰天在券商中国记者专访时称，乐观估计，至少今年上半年，债市大概率还会是震荡市。这对身处其中的债券投资经理们，还是一个难度不小的市场。

她表示，在基本面上，债市需要关注的，除了明面上的信用风险外，还包括尚待观察确认的通胀压力，还要考虑预期差因素。比如，经济是不是可能会出乎预料的好？拜登上台后中美关系缓和是否确认？

大家资产固收投资部投资经理兰天

兰天本科毕业于上海财经大学，研究生毕业于伦敦政治经济学院（LSE）经济学专业。先后就职于上海清算所，2011年借调中国人民银行金融市场司，2013年入职国泰君安证券固定收益部，曾任专户投资经理，2018年8月加入大家资产。

从事固收投资近8年时间，加上此前两年多的央行借调经历，让兰天对货币政策和金融市场的敏感度更高，这对她做投资大有助益。她认为，相较权益投资，债券投资往往更需要准确把握宏观经济形势和理解货币政策意图，以对市场做好做大的方向性的判断，方向判断对债券投资至关重要。

2018年8月加入大家资产后，兰天管理的纯债产品两年都有较好表现，2019年市场排名前6%，2020年排名前11%。在她看来，这都很大程度得益于对大方向的把握。由于产品还会投向可转债，她表示，可转债部分的投资策略更偏交易型，需要择券、择时，就更需要具备对流动性、行业景气度等的自上而下的分析能力。

在采访中，她分享了去年的操作策略，分析了今年的债券市场形势、风险以及机会。

纯债、可转债去年是这样做的

券商中国记者：您管理的纯债产品去年具体操作策略是怎样的？

兰天：去年其实是股票的高光时刻，债市整体算是一个熊市，或者说是大幅震荡的市场。所以纯债类产品，特别是中长期的纯债产品，绝对收益并不太好。我管理的大家资产的系列纯债产品，收益相对来说比较好，是因为大方向上没有判断错。

这个系列产品投资范围包括不超10%的可转债，其余是纯债。在纯债、转债上，操作策略是有差异的。

纯债部分，主要是配置策略，换手率不会太高。因为债券一是流动性不及股票，二是金额较大，频繁操作会有摩擦成本，如果踩点不对还会被市场“反复教育”，所以一般不动。但是如果认为需要调仓，就要“稳准狠”，在短期内切换债券品种。具体是否调仓需要看一系列指标，比如信贷脉冲的拐点、股债风险溢价比指标、高频的工业品价格、信用周期扩张动能和汇率指标等等。

去年纯债这部分，我们大方向没有判断失误。操作上，到4月底的时候就把利率债全部卖出了，把久期降低到大概1.5年以内，也没有去加仓，让信用债随着时间自然到期，杠杆降到了110%以内。因为债券产品都有杠杆，这算是比较轻的一个仓位了。市场随后是大幅上行了100多个BP，四季度我们再去配置，所以，纯债这部分赚到了票息的钱。

转债部分是交易性的策略，它本身有股性和债性，大多数转债如果它的价格超过130%就要转股，因此这个品种不太适合做价值投资，而比较适合做左侧。对这部分，主要是自上而下地做择券、择时。去年权益市场非常好，疫情爆发后，我们把风格从低估值调整到成长型转债上，也做了一些波段，为组合贡献了资本利得。

全年难看到趋势性机会

券商中国记者：对今年以及中长期的债市走势怎么判断？

兰天：债市的走势跟宏观的基本面相关。短期来看，年初这段时间的资金面冲击，也就是流动性收紧，我看做是央行在做压力测试，或者说是1.0版本的测试。

和美联储相比，我国央行最大的不同在于多目标制，从市场的机理来说，央行对短期资金面的掌控力是极强的，因此，短期资金市场紧的原因只能是央行想让市场紧。一旦信用风险适度缓解，在经济继续向好的情况下，只要不出风险，央行找准时机可能会有2.0版本的测试。

所以总的说来，年内综合考虑基本面强劲、宏观杠杆率及资管新规等一系列因素，货币政策会保持稳中偏紧的态势，这会带来一个偏紧的银行间市场流动性。因此，全年很难看到债券市场有趋势性的机会。

再考虑到信用违约风险阴影仍在，乐观估计，至少今年上半年，债市会是一个震荡的格局。

此外，中长期我们看市场的信用利差将进一步拉大，逻辑如下：一是信用违约常态化后参考成熟的市场，信用利差将匹配理论上的违约率，达到它的合理位置。二是长期经济动能减弱后，主体间的信用风险将进一步分化，也造成信用利差扩大。

海外环境上，去年的交易逻辑主要为疫情及修复行情，今年主线大概率来自疫苗带动的再通胀的节奏及货币政策的有序退出，2020年四季度新兴经济体动能明显强于发达经济体，而发达国家疫苗分发更快，预计2021年全球经济将由分化走向共振向上。

今年可能有两大预期差

券商中国记者：今年的债市，重点关注哪些宏观及风险因素?

兰天：首先肯定是大家都在提的信用违约风险，但我觉得这个已经是一张明牌了，大家把预期都打得比较充分。对于这块风险的应对，作为投资经理要做到分散风险持仓，保持对市场的高灵敏度，对信用主体基本面要跟得更紧。

宏观上关注的因素，一个是再通胀压力。市场现在对这个有些分歧，还需要持续对高频的宏观数据进一步跟踪，才能对时点判断较准。

另外一个，今年的宏观上，我们感觉可能还有预期上的差异。

比如，市场可能没有意识到的一点在于，经济可能会出乎预料的好。现在普遍预期是到6月份以后信贷脉冲信号向下衰减，整个信贷需求没有那么强劲，经济要回落，提示债市收益率要向下走。但从我们目前对经济的观察来看，制造业的动量是非常强的，已经不仅是库存周期，可能会变成资本开支周期。同时，出口上，目前市场预期一季度以后出口会慢慢回落，但如果总量扩张了，从量价角度考虑，出口还是有韧性在，对经济的拉动还是非常强的。所以，一旦到了6月底，经济没有下去，出口还是很强，制造业还是很好，中小企业的长期贷款还是非常好的时候，债券市场收益率可能又会上行。这个预期差对债市来说，是一个风险。

还有一个预期差在于，拜登上台以后，大家预期中美关系会缓和，但这个还需要再观察。如果再出现类似于2018、2019年贸易战那种预期差，债市可能又面临调整的风险。当然这个对债市来说，可能是机会。

看好中高票息短久期信用债

券商中国记者：在不同债券品种上，今年关注哪些机会？

兰天：债券从发行人上看主要包括四大类，即无风险的利率债，以及信用类的过剩产能债、地产债、城投债。

从目前市场情况看，今年以来利率债收益在不断地窄幅震荡，利率债本身票面较低、适合做波段，但在这样的市场上做利率的波段非常难。所以短期看，利率债没有太大价值。

城投债对我们来说也没有足够的性价比。因为城投不会违约的一致预期还是很强烈的，城投到期收益率目前已经很低了，再往下走的空间有限，所以这部分超额利差就没有了。

过剩产能债方面，之前永煤事件出来以后，整个过剩产能债券都被波及，所以很多过剩产能债券现在有比较好的性价比。

从地产债来说，去年地产企业有了“三条红线”（剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍）政策，那些没有踩三条红线或者只有黄线或绿线的比较好的地方国企，既有较好的票面利率，又有比较好的基本面，信用风险没有那么大，所以也有一些机会。

所以我们今年看好的是中高票息的短久期的信用债，包括一些行业龙头的民企债和一些国企房地产债。

可转债复杂、有魅力

券商中国记者：怎么看可转债这个品种的投资机会和风险？

兰天：转债市场的生态环境这几年已经发生了很大的变化，转债的发行规模从2019年的2000亿元扩容到2020年的2500亿元，存量转债只数从2019年底的126只扩容到了近400只。市场规模的扩张、转债只数的增加、投资者结构的变化，包括交易规则的完善等，都使得转债成为了固收投资一个很重要的品种。

转债的风险点在于，现在的市场上，有些转债会跌破它的债底。理论上来说，转债向上有弹性是它股性的部分，但是转债向下也有底，就是再跌也应该不会跌破它的到期收益率。但是，一旦信用违约这个券就会跌穿它的债底。

在2020年以前，转债对固收投资者来说更偏信用债，经历了2020年，固收投资经理发现发掘转债的阿尔法价值更为重要。现在的转债是一个比较复杂的，适合机构投资者的，很有魅力的固收投资品种。属于一只转债的高光时刻，往往只有很短暂的一瞬间，它的特性决定了适合做左侧，而且适合自上而下的投资风格。

牛熊市场的不同打法

券商中国记者：债券牛市、熊市的操作思路有什么不同？今年您判断震荡市下的投资要点是什么？

兰天：债券牛市中最重要的是要能跟得住涨幅。首先是要通过宏观经济的把握来确定整个资产的配置，要能保证跟上市场，在市场上涨的情况下，做出一个平均收益；然后再做品种的切换，去获得超额收益。牛市也不是利率一路往下，中间会有反复，需要判断反弹的时候它是反转还是反弹，什么时候可以继续加仓，这是牛市比较难的地方。

熊市中重要的是稳住情绪，冷静面对极端市场环境。要把组合在脑中清零，抛开自己的仓位，理性地思考市场处于什么位置，资产的合理价格在什么地方，在什么时候可以进行一个抄底动作，理性思考后再进行配置。

震荡市就是牛市和熊市反复出现，最难的地方在于节奏的把握，踩错节奏会被反复打脸。所以就更需要对大方向的把握。

债券投资团队像足球队，配合最重要

券商中国记者：债市笼罩信用风险的情况下，如何避免踩雷?

兰天：其实债券投资是整个公司一体化的行为，跟股票投资不一样。打比方来说，股票投资团队可能更像是一个篮球队，投资经理个人能力的作用可以非常突出，但债券投资团队更像个足球队，配合是最重要的。

从公司层面看，我们从前中后台建立了一套完善的信用风险综合管理体系：

首先，在准入和跟踪方面：我们的投研团队有严格的信用准入门槛，在准入后的后续持仓个券跟踪方面，我们不仅会在财务指标上对个券进行持续跟踪，还有观测市场的隐含评级变动以及对估值的检测，通过市场的波动来判断债券的信用风险，保证对信用风险事件响应迅速。

比方说，根据我们的研究，自2017年中债完善估值方式并扩大评级范后，其隐含评级的有效性得到进一步提升。通过梳理2017年以来发生违约135家主体中债隐含评级后，其中95％以上的主体，在违约前一个月主体下调至AA-及以下。此外，随着首次违约的临近，中债隐含评级中AA-及以下占比逐步提升，也进一步验证将AA-以上作为分水岭，可以一定程度防范信用风险。

其次，在内控保障上，我们有很严格的集中度管理要求，保证持仓个券有一定的分散度来控制信用的风险。

另外，在授权机制上，公司对投资经理进行充分的授权，目的是让投资经理能快速处置信用风险，防止信用风险恶化。

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