输入性通胀风险隐现 中国货币政策缘何“稳字当头”？

通胀交易愈演愈烈，正给各国央行货币政策带来新的挑战。

国际经济合作与发展组织（OCED）最新数据显示，今年1月该组织成员国通胀率达到1.5%，较去年12月环比上升0.3个百分点；扣除能源和食品价格后，当月的核心消费价格指数同比上涨1.7%，涨幅高于去年12月的1.6%。其中，德国、法国、意大利的通胀率均大幅提高，美国保持1.4%不变。

美联储主席鲍威尔对此表示，在通胀上涨突破2%前，美联储仍将保持宽松货币政策，以此淡化通胀交易对货币政策转向的冲击。

“事实上，通胀交易升温对新兴市场国家货币政策的冲击更大。”Wrightson ICAP首席经济学家Lou Crandall向记者分析说。比如通胀交易升温所触发的大宗商品价格持续上涨，可能会给新兴市场带来不小的输入性通胀压力，迫使新兴市场国家央行不得不提前收紧货币政策。

但是，输入性通胀压力上升，并未改变中国央行的货币政策趋向。

央行货币政策司司长孙国峰近日撰文称，2021年国内外形势依旧十分复杂，货币政策面临的挑战并不少。对此中国货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持‘稳字当头’，保持战略定力，不左不右。要根据经济发展的实际情况，灵活调整货币政策的力度、节奏和重点，平滑经济波动，应对诸多不确定性。

多位华尔街对冲基金经理则坦言，近期通胀交易升温所带来的大宗商品价格上涨与输入性通胀压力加大，或是短期现象。受投机资本获利离场影响，本周以来伦敦期铜、期镍等金属类大宗商品开始冲高回落。

“但是，通胀交易升温所衍生的美债收益率走高，则对中国央行货币政策构成更大的冲击。”对冲基金Axi Trader交易员James Hughes向记者分析说。若美债收益率持续回升，可能会导致资本流出与人民币汇率下跌压力双双加大，令中国国际收支自主平衡的状况受到一定冲击。

一位国内私募基金宏观经济分析师则指出，要确保中国资本跨境流动保持均衡与人民币汇率双向平稳波动，不能仅仅依靠货币政策，还需相关部门持续优化营商环境与外商投资措施、加大金融市场对外开放力度，进而吸引海外资本继续看好中国经济而加大对实体经济与金融资产的投资，最终有效对冲通胀交易升温所带来的各种负面冲击。

通胀交易热或是短期现象

“目前我们正在关注中国两会将出台哪些措施落实去碳化与碳中和目标，因为这可能会触发全球资本进一步押注大宗商品上涨与加码通胀交易。”一位华尔街宏观经济型对冲基金经理向记者指出。若中国相关部门采取更强有力措施限制钢铁、铜铝等产能以实现碳中和目标，众多对冲基金对推高大宗商品价格获利的热情将更加高涨。

在他看来，这势必给新兴市场经济体造成更大的输入性通胀压力，可能驱动各国央行货币政策趋紧。

记者多方了解到，面对输入性通胀压力增加，部分新兴市场国家央行早已严阵以待，一方面悄悄收紧货币宽松力度避免经济复苏进程遭遇高通胀困境，另一方面则严防输入性通胀压力增加导致本国货币汇率大幅下跌。

Lou Crandall认为，当前中国经济未必会受到输入性通胀的剧烈冲击，一方面在去年油价低迷时，中国不少下游炼油企业已储备大量原油，可以在未来一段时间应对油价走高冲击，另一方面中国经济仍处于疫情冲击下的恢复期，令上游大宗商品涨价风波未必会快速传导至下游产品端，令物价上涨压力依然可控。

“这令中国央行有足够底气保持相对稳健的货币政策，不受输入性通胀压力上升影响。”他指出。

盛松成表示，当前中国经济恢复基础尚不牢固，收紧货币政策不利于稳增长和防风险。比如在经济增长方面，去年全年资本形成总额对GDP增长的贡献率创历史新高，达到94.1%；最终消费支出的贡献率为-22%，是历史最低点；净出口的贡献率达到28%，是中国加入WTO以来的最高记录，表明中国经济恢复基础尚不牢固。

“事实上，华尔街多数投资机构不认为通胀交易会持续很久。”Bluebay Asset Management策略分析师Timothy Ash表示。所谓的通胀交易，主要是在全球经济日益摆脱疫情冲击与中国经济率先复苏走强的环境下，越来越多投资机构纷纷押注大宗商品需求与价格双双走高获利。这种通胀交易很大程度带有投机成分，难以形成长久趋势。

值得注意的是，随着金属类大宗商品价格持续走高，供需关系正悄然发生变化。比如3月4日凌晨伦敦LME期货市场期镍价格骤跌逾7.2%，报17320美元/吨，创下过去7周以来最低值同时，拖累铜铝锌等其他金属类大宗商品价格跟进下跌。这背后，是LME镍库存突然升至2018年7月以来的最高水平。

“我们注意到，随着近日通胀交易持续升温，越来越多隐性库存开始纷纷现身，成为打压大宗商品价格的利器。”Timothy Ash表示。这背后，是大宗商品交易商趁低价囤积大量现货库存“藏起来”，等待价格上涨时再抛售获利。

一位欧洲大型资管机构宏观经济研究主管告诉记者，尽管通胀交易持续升温，并未让他们押注中国货币政策趋紧。一方面近日中国央行多次强调将坚持稳健的货币政策，已让市场吃了定心丸，另一方面通胀交易升温不足以明显抬高中国物价，难以“左右”中国货币政策趋向。

美债收益率回升难改中国国际收支自主平衡趋势

值得注意的是，通胀交易升温所带来的美债收益率持续升高，则给中国资本跨境流动均衡与人民币汇率平稳波动构成新的压力。

记者多方了解到，随着美债收益率升高引发美元反弹预期增强，不少外贸企业又开始加大购汇力度囤积美元等待升值收益，导致资本流出压力无形间加大。

“所幸的是，2月海外资本加仓人民币债券约950亿美元，有效对冲了南向资本涌入港股与企业购汇压力，令中国国际收支依然能延续自主平衡的状况。”一位股份制银行金融市场部主管表示。与此同时，得益于海外资本持续加码中国债券，人民币汇率在通胀交易升温期间表现相对坚挺，主要在6.42-6.50之间保持双向波动。

在他看来，人民币汇率表现坚挺背后，一方面是美债收益率回升并未带动美元指数大幅反弹，另一方面是中国经济基本面持续好转支撑了海外投资机构纷纷调高了人民币汇率均衡估值。

“但是，若通胀交易持续升温触发二季度10年期美国国债收益率上涨突破2%，可能会导致人民币汇率遭遇一轮估值回调。”上述华尔街宏观经济型对冲基金经理认为。究其原因，这导致中美利差将收窄至120个基点下方，令全球套利资本上演一轮远离人民币资产潮。

但他承认，中国央行拥有足够的货币政策工具应对汇率异常波动。比如进一步扩大人民币汇率波动弹性以降低市场单边投机情绪，或调控离岸市场人民币供需关系给人民币汇率提供新的支撑等。

孙国峰则指出，未来中国央行相关部门在深化人民币汇率市场化改革方面，发挥好宏观经济和国际收支自动稳定器作用，增强人民币汇率弹性，人民币汇率有升有贬、双向浮动成为常态，同时要注重预期引导，引导企业树立“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

在Timothy Ash看来，这预示着中国央行相关部门更倾向通过深化人民币汇率市场化改革，以及引导市场参与者理性参与外汇交易，避免市场投机行为潮起，进而冲击人民币汇率双向波动格局。

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