中信证券明明：利空钝化会是常态吗？

原标题：利空钝化会是常态吗？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

当前债市对利空反应钝化是熊市尾声预期+基本面数据转向预期+资金面平稳+市场风险偏好下降所致，当前诸如通胀、出口、金融数据高增的短期利空在或远或近的未来都会转变为利多因素，预计后续市场仍将对利空钝化、对利多敏感。

债市对利空反应钝化。春节以来海外市场波动巨大，全球再通胀预期、美国长期国债大幅下跌、2月经济金融数据超预期的背景下，债券市场并没有应声下跌。熊市尾声预期+基本面数据转向+资金面平稳+市场风险偏好下降导致债券市场对利空钝化。

后续市场仍将对利空钝化、对利多敏感。市场对利空因素有明确的预期，利空虽未出尽，但影响相对较小。信贷增速“踮脚尖”后转为下行、通胀或将快速回升并于5月左右触顶、出口或仍有一段亮眼表现均在市场预期之内。债券供给压力逐步显现对市场有扰动但无法改变趋势，且当前中美利差仍大、股债性价比偏向于债等都会进一步吸引配置盘入场。此外，货币政策防风险目标或从抑制泡沫（房地产和股市）转向防范信用风险（债务问题）。

债市策略：当前债市对利空的钝化反应或许就是债熊尾部、利率顶部的特征。当前诸如通胀、出口、金融数据高增的短期利空在或远或近的未来都会转变为利多因素，在3.3%被多次整固后，站在当前位置市场也没有进一步做空的动力；相反地，广义流动性收敛的高确定性成为配置盘等待入场的定力，进而淡化市场较为关注的债券供给压力。我们认为后续市场仍将对利空钝化、对利多敏感，短期内10年期国债收益率或将在3-3.3%的水平附近震荡，随着广义流动性收紧以及后续基本面逻辑的落地，预计利率将迎来下行空间。

正文

债市又到利空钝化阶段

春节以来海外市场波动巨大，全球再通胀预期、美国长期国债大幅下跌背景下，中国债券市场并没有跟随下跌，十年国债3.3%的阻力位仍然牢固。春节前美债已经开始下跌，中国债券市场也由一定程度的跟随下跌趋势，但很大程度上是国内资金面骤紧的影响。春节后美债在全球再通胀预期之下快速下跌，各期限国债利率均有较大幅度上行，尤其10年期美国国债利率上行38bp，最高点突破1.6%。但在大宗商品价格快速上涨、通胀预期走高的背景下，国内利率债并没有大幅下跌，维持在3.2%~3.3%区间运行，始终未能突破3.3%的阻力位。我们在前几周的日报中反复提及3.3%的利率阻力位，在近期债市的表现中也不断得到验证。

随着2月经济金融数据的陆续公布，债券市场并没有应声下跌，对利空因素反应钝化。

PMI下滑的利好被市场充分反映。2月中国制造业PMI为50.6%，比上月回落0.7pcts，连续三个月回落。在PMI低于预期、美债收益率回落等因素的综合影响下，3月1日国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.33%，创逾两个月最大涨幅；银行间主要利率债多数下行，10年期利率债收益率下行3-4bp。实际上PMI的下滑一定程度上是春节扰动，过去10年中春节日期与今年较为接近的几年，多数年份PMI在1、2月份下滑，3月回升。从当前的情形来看，企业对于经营和出口订单的乐观预期在很大程度上会支撑制造业的景气程度，短期内出现快速下行的可能性不大，下个月的PMI或将有所反弹。市场对短期PMI下滑的利多反应明显。

出口数据超预期但债市对利空反应有限。3月7日进出口数据公布，前两个月我国出口金额较去年同期增长60.6%，前值为增长18.1%；对比2019年同期，今年前两月我国出口金额增长约32.7%。亮眼的出口数据显示海外需求延续较强，3月8日早盘进出口数据对债市还存在一些压制，现券和国债期货表现较弱，但午后股市持续下跌导致避险情绪升温，现券和期货都大幅走强，国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.15%；银行间主要利率债收益率多数下行1bp左右。

通胀超预期但市场反应平淡。3月10日上午国家统计局公布2月通胀数据，CPI同比和PPI同比均超预期回升。虽然CPI同比仍为负值，但服务项CPI和核心CPI同比增速触底回升；更为重要的是PPI同比大幅走高，这与2月份全球市场通胀交易相似。如果说前期债市对大宗商品价格上涨反应不明显可以归因于通胀预期而非真实通胀，但 2月通胀数据超预期后债市反应也很平淡，3月10日早盘期货行情较弱，但午盘却快速走高。

金融数据大超预期市场影响有限。3月10日尾盘央行公布2月金融数据，新增贷款和社融均大超预期，各项贷款增速和社融增速均有所回升。从结构上看，中长期贷款延续高增，尤其是企业中长期贷款明显增长，企业中长期贷款占新增人民币贷款的比例达到历史最高的81%，体现了企业融资需求旺盛。此外，1月份期票据贴现利率快速走高也意味着当前信贷供求不平衡、企业融资需求高。期货市场午盘大涨似乎有抢跑金融数据的成分，但大超预期的金融数据公布后，现券市场也反应平淡，利率小幅上行，全天来看银行间主要利率债收益率仍然小幅下行1bp左右。

总体而言，债市又到利空钝化阶段。美债下跌、国内出口、通胀、金融数据均超预期等利空因素频频落地，利率却没有出现大幅波动，反而对PMI下滑这类利多因素更为敏感。春节后股票市场的下跌和资金面的平稳是债市情绪较好的主要因素，这一阶段债市对利空反应钝化的核心逻辑是：虽然基本面数据有超预期，但基本面表现较强这一方向性的预期没有反转，而且在熊市尾声+资金面平稳+市场风险偏好下降的环境下，债市对利空钝化就很好理解。上次市场对利空钝化发生在2020年10月下旬~11月初，10月下旬市场对存单利率上行反应开始钝化、11月初市场对PMI强劲反应也十分平淡，后续利率上行则是信用违约事件的影响。

后续债市会对利空持续钝化吗？

市场对预期之内的通胀大概率仍然钝化。春节后全球市场通胀预期走向极致，国内PPI同比也呈现输入性通胀特征，而且市场的通胀预期也在春节后有所上调。除了通胀回升的方向市场早已经形成一致预期外，通胀回升速度快、幅度大也都在预期之内，此外通胀高点或出现在5月份前后也成为了市场共识。也就是说，目前市场对通胀已经有非常充分的预期，本身通胀数据的落地并不会造成多大的利空影响，更为重要的是货币政策的响应。我们认为这一轮输入性通胀与历史上的几轮输入性通胀不同，当前出现了PPI和核心CPI严重分化的格局，这也会导致货币政策不同于以往应对输入性通胀时的收紧措施，服务项通胀或核心通胀仍处于低位制约货币政策收紧。因而后续通胀虽然会继续走高甚至超预期，预计对债市影响也相对有限。

从流动性的角度看，信贷增速“踮脚尖”后转为下行是债市利好。今年政府工作报告继续强调“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”以及“保持宏观杠杆率基本稳定”，“稳杠杆”政策方向不变，全年的金融环境依然是“紧信用”。去年疫情对经济造成沉重冲击，因此政策天平偏向于“稳增长”，全年宏观杠杆率增长23.6个百分点；今年疫情对经济的约束逐步消退，“防风险”重新成为首要目标，而其中最为核心的就是稳定宏观杠杆率。全年来看，预计社融增速将逐步降至11.2%，对应今年底宏观杠杆率与去年底基本持平，信贷增速和社融增速在2月短期上翘后将转为长期下行。

这一轮疫情之后流动性的收紧对市场的影响可以分为三个阶段：第一阶段，从去年年中开始，紧货币宽信用，债券市场出现较大调整，股票市场持续上涨。第二阶段，随着经济或金融市场过热的信号出现，市场开始担忧狭义和广义流动性同时收紧的局面，股债常常同涨同跌。由于资金利率已经调整了足够长的时间，一旦资金面“紧平衡”的预期被消化，流动性收紧对市场的影响就会由“股债双杀”转向“股债跷跷板”。尽管广义流动性收紧和基本面回落的逻辑还未兑现，但是利率债最悲观的时候已经过去了。第三阶段，广义流动性收紧和基本面回落的逻辑陆续兑现，将对债市形成明确的利好这一轮疫情之后流动性的收紧对市场的影响可以分为三个阶段：第一阶段，从去年年中开始，紧货币宽信用，债券市场出现较大调整，股票市场持续上涨。第二阶段，随着经济或金融市场过热的信号出现，市场开始担忧狭义和广义流动性同时收紧的局面，股债常常同涨同跌。由于资金利率已经调整了足够长的时间，一旦资金面“紧平衡”的预期被消化，流动性收紧对市场的影响就会由“股债双杀”转向“股债跷跷板”。尽管广义流动性收紧和基本面回落的逻辑还未兑现，但是利率债最悲观的时候已经过去了。第三阶段，广义流动性收紧和基本面回落的逻辑陆续兑现，将对债市形成明确的利好。

财政政策退坡幅度小，债券供给压力逐步显现。今年财政政策延续积极，安排了3.2%的赤字率和3.65万亿的新增专项债规模，整体略超市场预期。3.2%的财政赤字率，在今年10%的名义GDP增速假设下，大致对应3.58万亿赤字。2021年政府债券净融资额在7.23万亿左右，相比2020年计划的8.51万亿元减少了1.28万亿元，但相比2019年增加2.32万亿元，整体政府债券供给压力较大。

但从历史上看，不可否认债券供给压力将会造成利率的波动，但是债券供给从来不是主导利率趋势是主要原因。而且后续随着债券供给压力凸显，配置力量也将入场。配置力量之一是外资。目前中美利差已经回到了170bps左右的水平，不过这个水平依然偏高；从外资持有国债的情况来看，美债利率上行较快的2月，外资对于中国国债仍然是大额净增持的状态，说明美债利率的上行暂时还未对外资流入形成比较明显的冲击，即便美债利率上行到2%，中美利差仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。国内配置力量也将逐步入场。春节前的“钱荒”导致众多机构大幅降杠杆，而本身市场此前对今年一季度基本面的利空已有预期且多采取防御策略，仓位、久期、杠杆都较低，且一季度政府债券发行量少，多数配置型机构也处于欠配状态。当前股债相对回报已经明显偏向于债券，后续随着政府债券供给逐步上量，配置型力量也将入场。

货币政策多目标，防风险或从抑制泡沫（房地产和股市）转向防范信用风险（债务问题）。中国央行的货币政策是多目标下的相机抉择。在传统的经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡四大目标之外，货币政策还关注宏观杠杆率、房地产等资产价格、微观机构杠杆率、人民币汇率稳定等等。不同阶段面临的目标有所不同，则导致货币政策的忽松忽紧。2020年11月份的货币政策偏松是为了应对信用违约风险和人民币汇率强势升值，2021年1月国内部分城市房地产市场热度上升、金融市场加杠杆现象升温等促成货币政策的偏紧。正如前文所述，货币政策大概率不会对输入性的分化通胀做强反应，下一阶段货币政策或许需要面对的主要风险是稳杠杆和社融增速下滑阶段叠加债务到期压力大可能出现的信用风险。

市场对利空钝化的原因在于市场对利空因素有明确的预期，利空虽未出尽，但影响相对较小。无论是对通胀、信贷还是出口形势，市场已经有较充分的预期。信贷增速、通胀的方向是明确的，而出口的不确定在于下行风险。也就是说，短期的利空虽然难言出尽，但是市场也预期到以上的短期利空后续会转为利多，加之当前货币政策稳、资金面偏松的格局，更加没有做空理由。

债市策略

当前债市对利空的钝化反应或许就是债熊尾部、利率顶部的特征。我们可以看到，当前诸如通胀、出口、金融数据高增的短期利空在或远或近的未来都会转变为利多因素，在3.3%被多次整固后，站在当前位置市场也没有进一步做空的动力；相反地，广义流动性收敛的高确定性成为配置盘等待入场的定力，进而淡化市场较为关注的债券供给压力。因而我们认为后续市场仍将是对利空钝化、对利多敏感的行情，短期内10年期国债收益率或将在3-3.3%的水平附近震荡，随着广义流动性收紧以及后续基本面逻辑的落地，预计利率将迎来下行空间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年3月11日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-23.85bps、-4.89bps、-2.08bps、0.58bps和0.81bps至1.74%、1.99%、2.08%、2.09%和2.57%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.76bps、-1.05bps、-1.55bps、-1.25bps至2.63%、2.94%、3.09%、3.24%。上证综指上涨2.36%至3436.83点，深证成指上涨2.23%至13866.37点，创业板指上涨2.61%至2746.58点。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕， 2021年3月11日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月11日转债市场，中证转债指数收于366.94点，日上涨1.06%，等权可转债指数收于1，429.73点，日上涨2.10%，可转债预案指数收于1，186.21点，日上涨2.03%；平均平价为98.92元，日上涨2.08%，平均转债价格为124.04元，日上涨0.37%。338支上市交易可转债（辉丰转债除外），除奇精转债横盘外，267支上涨，70支下跌。其中东时转债（20.79%）、华菱转2（12.27%）和九洲转债（10.13%）领涨，正元转债（-9.10%）、今飞转债（-8.78%）和智能转债（-7.12%）领跌。334支可转债正股（*ST辉丰除外），除奥佳华和模塑科技横盘外，301支上涨，31支下跌。其中齐翔腾达（10.05%）、新疆交建（10.01%）和紫金矿业（10.01%）领涨，正元智慧（-3.61%）、金陵体育（-3.42%）和立讯精密（-2.95%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍旧处于大幅波动的状态，虽然从指数角度看全周小幅收涨，但是分化已然延续了前期的特征，高价标的继续回撤。

过去几周我们在策略上不断地强调持仓向更为均衡的方向调整，但是市场的波动速度与幅度之快仍旧超过了我们的预期，周度策略中所关注的标的虽然在年前表现抢眼，但也正是近期市场大幅回撤的重点区域。

近期转债市场的估值水平仍在持续压缩，反映出投资者谨慎的预期，估值压缩意味着市场弹性较大，在总体安全垫仍旧不足的背景下，高弹性往往意味着高波动，这一点可能是参与当前市场需要提前做好的准备。

随着波动的延续，我们预计市场将会形成新的均衡态势，无论是过往强势的方向还是近期较为抗跌的方向，均存在机会，换而言之，在机会扩散且分散化的背景下，找寻值得参与的方向尤为重要，宁缺毋滥仍旧是我们需要反复提示的标准。总体上我们从三个方向着手，以取得超额收益为目标。

首先基于我们资产配置的框架，顺周期的超额收益并没完结，诚然近期的波动会持续冲击持有的信心，但市场的趋势还未到拐点之时，实际上同样的考验和扰动在过去大半年的市场中也发生过数次，我们认为只要逻辑未被破坏这一方向仍然值得重点关注。顺周期的下半场我们重点关注的方向是有色、能化、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种，重点从供给格局着手，供给较差限制较多的方向更值得长期持有。此外碳中和这一主题也是当前持续发酵的方向。

其次正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

最后随着市场极端风格行情的再均衡，我们从盈利弹性角度和产业政策、稳健型等视角去寻找潜在布局方向，建议重点关注TMT、高端制造、环保方向下的高性价比标的。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、利尔转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、华菱转2（盛屯转债）、金禾转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、财通转债、旺能转债、骆驼（双环）转债、欧派转债、景20转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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