国君宏观点评1-2月经济数据:复苏主线不变 分子与分母端步入角力

【国君宏观】复苏主线不变，分子端与分母端步入角力 ——2021年1-2月经济数据点评

宏观长春

联系人：花长春、董琦、张陈

导读

1-2月经济数据表现偏弱，看似经济动能出现了分化，消费走弱生产走强，但需求偏弱与短期因素有关，年初疫情和就地过年干扰消费复苏，制造业投资偏弱更多是短期扰动。我们认为经济运行的主线逻辑并没有改变，出口、制造业、消费仍然是后续经济动能的主要支撑。分子端与分母端角力将延续，二季度是靴子落地的窗口期。

摘要

（一）1-2月数据中，生产端超市场预期，背后是出口景气带来的强支撑，地产韧性十足，制造业投资、基建不及预期，消费修复有所放缓：

1．生产：外需强劲叠加地产韧性，驱动生产端超预期。1-2月生产再度加速，环比季调增速0.68%（前值0.65%）。从行业大类来看，生产端的积极表现主要得益于外需推动的制造业高景气，细分行业来看，消费品、机械相关的经济成分表现更加亮眼。

2．投资：整体弱于市场预期，主因在制造业和基建拖累。（1） 地产：地产投资韧性强。新开工面积环比增速弱于季节性，竣工、施工端稳中向好。地产销售维持高景气。地产短期韧性依然是传统投资动能的主力。

（2）基建：基建明显回落，未来将有所回升。广义基建环比增速弱于季节性均值，环比动能依然在走弱。2021年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将有所回升。

（3）制造业：制造业走弱，我们认为属于短期扰动。高技术链条的投资表现仍强于整体。分行业来看，电子设备、医药等高技术产业相对较好。

3．社零：消费大幅回落与年初疫情冲击和“就地过年”有关。环比增速明显弱于季节性，商品类消费是主要支撑，服务消费仍偏弱。分项来看，可选消费中汽车、家具表现突出。

（二）分子端与分母端的角力将在未来一段时间延续，二季度是三大不确定性靴子落地的窗口：

1．短期来看，经济边际动能改善点将源于消费修复、基建与制造业投资反弹，出口高景气仍然是核心支撑点；

2．从政策环境、外部因素（欧美经济动能）与内部动能（三大需求）来看，我们认为分子端与分母端会呈现一种角力的状态；

3．关注3月社融增速回落和后续经济动能小幅改善，短期核心是社融回落幅度大小与经济改善强弱的对比。在角力过程中，通胀的顶与持续性、利率冲高的节奏、政策收紧的幅度三大不确定性都将逐渐改善。随着上述不确定性的逐步改善，分子端的主导也将逐渐重回视野。

风险提示：全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。

目录

正文

1-2月经济数据表现偏弱，跟年初冷冬以及疫情影响有一定关联，看似经济动能出现了分化，消费走弱生产走强，供需格局再度受到扰动。但需求偏弱与短期因素有关，年初疫情和就地过年干扰消费复苏，而制造业投资偏弱更多是短期扰动，与经营预期高景气及社融高增均有背离。因此，我们认为经济运行的主线逻辑并没有改变，出口、制造业、消费仍然是后续经济动能抬升的主要支撑。开年前两个月，生产强于投资、消费的动能后续会发生变化，消费动能修复以及制造业、基建投资的反弹会在边际上对经济动能带来拉动。

节奏上，我们认为出口与工业延续高景气，消费在二季度动能会有所回升，同时结合海外新增病例、疫苗推动以及政策落地情况来看，海外动能释放也可能加速，因此国内经济抬升在二季度会有新的催化，不排除二季度环比动能相对稳定，甚至边际重现上行的可能。

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生产：外需强劲叠加地产韧性，驱动生产端超预期

由于2020年1-2月疫情造成经济停摆，经济数据基数普遍较低，导致同比大多高增，基数效应对考察经济动能的变动产生比较大的干扰。可以考虑以往年1-2月环比增速的均值，对2020年1-2月经济数据进行修正，以剔除基数效应，但年份的选择会对往年环比增速均值造成比较大的干扰，因此这里并未采用这种方法。本文中我们主要采用另外两种方法来进行综合考察，第一种方法是2021年1-2月环比增速，与历年同期环比增速进行比对，考察目前环比增速较往年的强弱；第二种方法是考察近几个月两年平均增速，并进行前后比对，比如2021年1-2月两年平均增速为2021年1-2月数据与2019年1-2月数据累计同比的两年几何平均，2020年12月两年平均增速为2020年12月与2018年12月累计同比的两年几何平均，若无特殊说明，本文后续两年平均增速均采用这种计算方法。

1-2月生产继续加速，环比季调增速0.68%（前值0.65%），从两年平均增速角度来看，1-2月增速为8.1%，较12月的7.3%进一步上升。从行业大类来看，生产端的积极表现主要得益于制造业高景气，在外需的强劲带动下，制造业1-2月两年平均增速达到8.4%，较12月的7.3%进一步提高，采矿业和公用事业则有所回落。细分行业来看，经济动能中消费品、机械相关的经济成分表现更加亮眼。

从产量角度来看，上游电力生产维持12月的增长态势，两年平均增速从7.2%升至9.6%，同时发电设备跳升至72.1%。上游原煤、原油、天然气生产小幅回落。中游中的化工行业（化学纤维）维持高景气。钢材、有色继续表现亮眼，水泥、玻璃有所回升。下游消费品种汽车保持强劲。新工业产品产量方面，新工业品均表现良好，新能源汽车尤其突出。整体来看，地产产业链和出口产业链多项产量维持强劲。

分行业的增加值角度，下游医药、纺织、通用设备、运输设备表现较好，中游金属制品表现突出，整体来看经济动能中消费品、机械相关的经济成分表现更加亮眼。

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投资：地产韧性十足，基建、制造业短期回落

1-2月固定资产投资两年平均增速为1.7%，低于12月的6.4%，从环比角度来看，1-2月平均值环比也明显低于季节性均值，整体弱于市场预期，主因在制造业和基建拖累。

地产投资韧性强，两年平均增速为7.6%，较12月的7.9%小幅下行，从季节性角度来看，1-2月均值环比也强于往年季节性均值，短期地产韧性仍能维持。新开工面积环比增速弱于季节性，竣工、施工端稳中向好。地产销售两年平均增速11%，较12月的4.7%明显回升，地产销售维持高景气。我们在前期报告中提及地产进入去杠杆、去库存小周期，快推盘、强施工的动能仍将延续，但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资仍会带来小幅的负面影响。

基建投资持续回落，不及预期。广义基建两年平均增速-0.7%，较12月3.4%明显回落，从季节性角度来看，广义基建环比增速也弱于季节性均值，环比动能依然在走弱。2021年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将有所回升。

制造业投资出现回落，我们认为属于短期扰动。1-2月两年平均增速-3.4%，较12月的0.4%明显下降，高技术链条的投资表现仍强于整体。分行业来看，比较两年平均增速的变化，各行业普遍下降，电子设备、医药等高技术产业相对较好。

1-2月制造业投资大幅回落，不仅与社融中企业长期贷款表现高增存在背离，与PMI反应的企业高经营活动预期也存在背离，我们认为制造业投资未来仍会重回上行通道。

而未来制造业投资向上的动力主要有两点，第一，需求端存在支撑。我们判断出口高景气将至少持续至2021年上半年，叠加制造业领先指标中的新出口订单、在手订单、新订单仍然处于较高水平，我们认为制造业的需求端仍然在持续修复。第二，制造业存在行业修复，幸存者抢份额的情况，我们认为盈利改善仍将延续，在当前工业企业产能利用率历史最高位阶段，企业将进一步扩张产能，由此从资本开支角度对制造业投资带来支撑。若以2010年以来制造业景气周期推算，叠加出口复苏拉动，我们预计当前制造业景气有望延续到2021年全年。

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消费：年初疫情、就地过年扰动复苏，商品消费为主要支撑

1-2月社零两年平均增速3.2%，较12月的6.4%明显回落，从季节性角度来看，社零1-2月均值环比增速也明显弱于季节性。扣除汽车后，社零两年平均增速为2.9%，弱于整体增速，季调后社零环比显示1-2月的动能有所趋缓。消费大幅回落与年初疫情冲击和“就地过年”有关，商品类消费是主要支撑，服务消费仍偏弱。

分项来看，可选消费中汽车、家具表现突出。对两年平均增速进行比较，必需品保持稳定，食品、日用品、饮料延续高增。可选消费多数上升，通讯设备两年平均增速跳升至18.2%。地产类消费中家具表现突出，装潢、电器小幅回落。汽车表现亮眼，原油消费偏弱。

消费大幅回落与年初疫情冲击和“就地过年”有关，商品类消费是主要支撑，服务消费明显偏弱。限额以上商品零售平均增速4.1%，餐饮则为-2%，同时限额以上单位客房收入为-13.8%。

目前疫情已经得到防控，疫苗接种稳步推进，我们认为疫情对消费的抑制会逐步消除，同时随着居民收入的回升，居民高储蓄行为也将向常态化回归，此前受明显抑制的服务消费将有明显修复，五一等假期将成为消费修复的催化剂。

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分子端与分母端的角力将在未来一段时间延续，二季度是靴子落地的窗口

开年前两月经济动能整体偏弱，与2020年12月以来PMI缓步下行相一致，这其中包含疫情、冷冬以及小幅的政策缓退坡的影响。短期来看，经济边际动能改善点将源于消费修复、基建与制造业投资反弹，出口高景气仍然是核心支撑点。

从政策环境、外部因素（欧美经济动能）与内部动能（三大需求）来看，我们认为分子端与分母端会呈现一种角力的状态。分子端的改善大概率将延续，这其中包含出口支撑、服务业修复以及固定资产投资的反弹，其中持续性较好的是出口与制造业，边际贡献最大的是服务业。但是与此同时，分母端的利率上行动力也将持续。无论是外部美债利率的继续冲高，还是内部贷款加权平均利率的自发式回升，在“紧信用”的大背景下，利率上行的担忧仍将伴随市场。

当前来看，3月份社融增速回落与后续经济小幅改善的信号就是角力的开始，短期核心是社融回落幅度大小与经济改善强弱的对比，如果前者回落幅度大，后者改善程度弱，那么对于利率快速上行的担忧也将逐步缓解。而二季度之中，这种分子端与分母端的角力仍将非常突出，在这个过程中，通胀的顶与持续性、利率冲高的节奏、政策收紧的幅度三大不确定性都将逐渐改善。我们认为随着上述不确定性的逐步改善，分子端的主导也将逐渐重回视野。

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风险提示

全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。

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