十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响

来源：广发证券金管家财富

原标题：沈明高为中国首席经济学家论坛理事，广发证券首席经济学家

报告摘要：

美国十年期国债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系。主要利差包括：期限利差，反映时间的价值；信用利差，反映信用风险溢价；国别利差，反映国别风险溢价。十年期美债收益率是一个综合性指标，反映市场对以美国为代表的经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期，其变动将对全球金融市场和资产配置产生重大影响。

定量分析结果显示，今年美债收益率或先扬后抑。截至今年3月11日的彭博一致预期认为，十年期美债收益率将于今年底稳步回升至1.65%以上。与市场一致预期不同，通过定量分析，我们预期今年十年期美债收益率会先升后缓，大概率于今年二季度达到1.6-2.2%之间的峰值水平，其后回落概率较高，乐观情形（市场风险偏好低）下可能会回落至1.3-1.6%左右的水平，悲观情形（市场风险偏好高）下可能再次回落到1%以下。

短期美债收益率快速回升，基本面快速改善是主要驱动力；长期看，通胀预期是关键因子。根据市场一致预期估算，从去年8月到今年二季度，基本面改善对国债收益率上升的推动将是通胀预期拉动的4.1倍，属于基本面驱动的实际利率上升。长期看，过去60年，从各因子影响占比来看，通胀变化是主导美债收益率涨跌的关键因子，在13轮收益率上行期内，通胀影响力有8次占优；在12轮收益率下行期中，通胀亦有8次排在各影响因子首位。从明年及稍长的时间看，美债收益率上升很可能受美国经济基本面持续改善乏力的制约，同时在宽松政策退出预期之下，市场风险偏好改善亦有限，后续美债收益率能否持续升高主要决定于通胀预期。

美债收益率处在长周期拐点，其变动对市场的影响或与最近几个周期的经验不同。上个世纪九十年代初以来，在美债收益率总体下行的长周期中，无论其背后的驱动力是什么，美债收益率短周期回升，并不必然利空美国和新兴市场的股市与债市。不过，本轮利率上升或许有所不同，十年期美债收益率于2020年创下150年最低记录（日度收盘0.502%，基于Wind报价），如果通胀预期将美债收益率从历史性的底部推入上行长周期，收益率上升对权益和债券市场的负面影响或被放大。

风险提示：美国经济复苏不如预期（或远好于预期）、通胀意外上行和风险偏好明显下行。

---------------

2008年全球金融危机以来，全球经济一直处在结构性变革时期，还远未形成一个稳态的全球经济新格局。一个重要的标志是，美国十年期国债收益率仍在历史底部徘徊。去年开始的新冠疫情对全球经济旧格局形成了新一波冲击，2020年十年期美债收益率创有史以来最低记录，于2020年3月8日创下收盘0.502%的150年新低（基于Wind报价），3月9日在盘中更创下了0.318%的恐慌性低位。相较之下，全球金融危机时期，十年期美债收益率日收盘低位为2008年12月30日的2.055%，比去年低位高近175个基点。

十年期美债收益率是一个综合指标，反映了市场对经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期。在不同时期，这三个因子的变动或高度相关，或分化发展，而在全球经济大起大落时，主导十年期美债收益率的驱动力量快速迭代，导致资本市场的激烈振荡。

从宏观经济分析的角度看，十年期美债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系。主要利差包括：期限利差，反映时间的价值；信用利差，反映信用风险溢价；国别利差，反映国别风险溢价。

在过去一年中，美债收益率振荡上行。自2020年3月3日跌破1%之后，十年期美债收益率一直在底部窄幅整理调整，今年1月6日升破1%，到3月初已接近1.6%，上升幅度远快于年初的市场一致预期。3月11日的彭博一致预期显示，市场预计到今年末，十年期美债收益率将逐步爬升至1.65%以上。十年期美债收益率的快速上升，引发了今年一季度全球股市和债市动荡，已成为市场关注的焦点。

预判十年期美债收益率向何处去，要回答什么是十年期美债收益率的驱动力量。明确结构性驱动力量，究竟是经济基本面主导，还是通胀预期引领，或者是风险偏好变化，可以更好地预判十年期美债收益率的走势及其对市场的影响。

我们的基本结论是，美债收益率短期快速回升，基本面快速改善是主要驱动力，但长期看，通胀预期是关键因子。今年3月5日，美国新任财长耶伦在接受PBS NewsHour采访时表示，最近长期利率上升，主要是由于市场预期美国经济有一个强劲的复苏，而不是反映市场预期通胀快速反弹。后续美债收益率走势，将印证这一判断在多长时间里有效。

一、预测框架和方法

在2018年10月5日发表的《美国十年期国债收益率：分析框架与展望》报告中，我们对影响十年期美债收益率的因子进行了详细分析，具体来看，美债收益率走势与下列因子有关：

一是美国经济基本面变化。当美国经济处上行期时，基础回报水平提升，会助推美债收益率上行。长期来看，美国实际GDP增速的趋势性下行，是过去40年美债实际收益率不断走低的一大关键因素。

二是美国通胀走势。当通胀上升时，投资者要求更高的名义收益率来维持实际收益水平，这会推动美债收益率上行。另外，当通胀预期上行时，市场对央行加息防过热的预期也会升温，这同样促使美债收益率抬升。

三是市场风险偏好。风险偏好回升受基本面和政策面两大因素影响，如果经济基本面较好，风险偏好上升会令投资者要求的收益率（required return rate）降低，但即使基本面较弱，如果政策面有积极、宽松、向好，也可能带动风险偏好上升。

基于以上分析框架，我们利用最新数据再次检验已有框架的有效性，并定量推算今年一季度到明年二季度间十年期美债收益率均值的可能水平。

借鉴《美国十年期国债收益率：分析框架与展望》中实证估计章节的测算结果，我们用“美国实际GDP增速”代表美国经济基本面变化，用“美国CPI同比增速”衡量美国通胀水平的高低，用纽约联储公布的“十年期美债期限溢价（term premia）”映射市场风险偏好。期限溢价反映了期限风险和风险偏好，在期限风险不变的情况下，期限溢价越高，风险偏好越低。由此构建预测十年期美债收益率的三因子模型。

在检验环节，我们先利用1981年1月至2020年12月间十年期美债收益率与各解释因子的季度均值进行全样本回归分析，并增加对各序列做“一阶差分”处理后结果的回归。进行后一组对照分析的目的，是为了排除过去40年自变量和因变量下行趋势对回归的干扰，从增量的角度，更加精细地把握美债收益率与各因子间的联系。

由于美国经济增速在上世纪80年代末和本世纪初分别出现两次明显的“下台阶”过程，在已有研究基础上，我们截取1990Q1-2020Q4、2000Q1-2020Q4这两个时段的数据进行单独分析，这样既能降低陈旧信息对回归精度的干扰，也能考察所选模型在不同时间跨度上的稳健性。

在预测十年期美债收益率走势时，我们需对各因子未来趋势做出预判。结合市场经验，我们以彭博采集公布的美国GDP和CPI同比一致预期值，作为基本面和通胀因子的未来预测。

对于风险偏好变化的评判，由于市场缺乏对期限溢价的客观预测，我们采取两套估测方案：方案一与《美国十年期国债收益率：分析框架与展望》中的思路一致，即以2000Q4、2006Q4、2012Q3这三个“十年期美债收益率期限溢价的低点”和2020Q2的本轮期限溢价低点相对应，通过其后9个季度的平均反弹幅度，来推算2021Q1-2022Q2间限溢价的走势；方案二在保留相同推算手法的前提下，使用不同的“低点”选取办法，我们根据2001年“互联网泡沫”、2008年“金融危机”、2011年“欧债危机”期间，美国与欧盟经济、市场指标（包括实际GDP增速、PMI走势、CPI同比、国债收益率水平）的变化，来获取三场危机对应的“经济低点”（分别是2001Q4、2009Q2、2012Q3），并将它们与2020Q2的本轮经济低点相对应，计算后续9个季度期限溢价的平均反弹幅度，来确定其未来走势。

从后续检验结果来看，方案一和方案二分别代表了期限溢价的上、下限。历史数据显示，期限溢价底部通常发生在经济繁荣时期，或货币政策相对宽松时期（见下一页，图1）。从结果来看，选择方案一通常意味着期限溢价在低位之后会有一个稳步提升；而选用方案二推测期限溢价，更能体现经济复苏对期限溢价的影响，是对已有预测方法的一个有益补充。值得指出的是，包括这一次在内的最近两次期限溢价的底部与经济周期的底部相当接近，这两个简单的办法都有一定的预测能力，实际结果很可能会出现在预测的上下限之间。

二、情景与预测结果

（一）数据处理方式的影响

依前文所述，我们对全样本原始序列与一阶差分序列分别回归，结果如下：

由表1可知，原始序列模型（模型1）的“调整后R方”值更高，表明其总体拟合优度高于差分序列模型（模型2）。但在前者的解释因子中，“GDP同比”这一关键因子的系数不具有统计显著性，而后者除常数项外的各因子均显著，表明差分处理序列能相对准确的还原十年期美债收益率变化。

（二）时段选取的影响

在全样本回归基础上，我们调整取样时段并再做分析，所得结果如下：

从表2可见，基于一阶差分序列构建的模型，对取样时段的敏感度较低。一方面，在使用更靠近当前的数据进行回归时，原始序列模型的拟合优度会持续下降（“调整后R方”值从模型1的0.921下降至模型1-2的0.824，跌幅达10.5%），而差分序列模型的拟合优度则先降后升；另一方面，当更陈旧的历史信息被排除后，原始序列模型中“期限溢价”因子的系数符号会由正转负，不符合逻辑，而差分序列模型中各解释因子的系数符号始终不变。这表明，差分序列模型更加稳健，因此后续预测都将基于该系列模型展开。

（三）基准预测结果

基于差分序列模型及其不同时段下的回归结果，代入各因子的客观预期，我们得到如下十年期美债收益率走势曲线（见下一页，图2至4）：

从图2至4可见，我们的系列模型预测认为，十年期美债收益率在今年二季度将升至1.6%-2.2%的阶段性高位，而后逐步回落，到明年二季度，该收益率有可能维持在0.9%-1.6%的区间内。与最新的彭博一致预期（图5）相比，模型对今年二季度后美债收益率走势的判断，有明显分歧。

我们选择的系列模型均预测十年期美债收益率自今年三季度起会再次回落，其中市场预期届时美国经济增速和通胀水平会回归中长期运行轨道，是收益率回落的一大原因。同样地，美债收益率预测值之所以会在今年二季度快速攀升，与疫苗落地期间，市场对美国经济复苏和通胀上行的乐观预期有关。今年3月初的彭博调查显示，投资者认为二季度美国实际GDP、CPI同比有望分别升至11.6%和2.9%，均为短期内高点（见下一页，图6）。考虑到去年二季度美国实际GDP同比下跌9.0%，CPI同比仅增长0.4%，从累计增长率的角度看，市场预计二季度美国经济有望超越前年同期水平。

不同模型对期限溢价峰值的预测有所不同，但只影响十年期美债收益率变化的幅度，没有根本改变其拐点和路径。方案一即从最近三次期限溢价触底反弹的情形推算，期限溢价很可能在今年三季度升至逾0.5%的阶段性高位后开始回落，明年一季度或于0.2%附近触底，而后在二季度反弹至0.4%附近，反映市场风险偏好较低；方案二从最近三次美欧经济触底回升的情形推测，期限溢价未来一年半都可能围绕-0.4%的水平窄幅波动，反映市场风险偏好较高（图7）。

综合所有预测情形，我们认为今年二季度十年期美债收益率大概率维持在1.5%以上，甚至有突破2%整数关口的可能，但其后回落的概率很高，乐观情形会回落到1.3-1.6%左右的水平，悲观情形则有可能再次回落到1%以下。

三、风险提示与误差预判

我们关于十年期美债收益率的预测是建立在彭博统计的市场一致预期基础上的，并假设期限溢价按两种不同的历史路径演化。就像所有的预测一样，本文的预测存在两大风险：一是市场预期差；二是用历史路径推断未来路径，很可能存在适用性偏差。

（一）美国经济复苏不及预期（或远好于预期）

站在现在的角度看，美国经济复苏与其国内防疫抗疫表现高度相关。据测算，去年3、4月间，美国经济活动损失幅度一度接近50%，与第一波疫情蔓延迫使各州“封城”有关（图8）。如果新冠疫苗接种工作顺利推动，疫情得到有效控制，单日新增感染人数继续显著下行，再加上拜登政府即将出台的新刺激计划，经济复苏远好于预期的可能性是存在的；反之，或者疫情出现反复，或者即使疫情得到控制，美国经济在短暂的复苏之后仍可能存在不及预期的风险。

首先，疫苗见效需要一段时间。截至今年3月7日，美国已接种至少1剂新冠疫苗的人数占总人口比重还不到18%，尚不具备实现“群体免疫”的条件。受近期极寒天气影响，美国疫苗接种速度放缓，这会推迟“群体免疫”到来，继而延后经济完全修复的时点。

其次，第四波感染高峰有可能出现。美国东北部和西北部州市自今年2月起再次放宽出行禁令，参考去年7月的经验，居民活动上升有可能导致疫情传播加速，如果美国出现第四波感染高峰，占经济比重过半的服务业生产将再受冲击。

再者，全球抗疫仍处于进行时。以南美、欧洲、南亚等为代表的人口密集区尚未完全控制住疫情传播，各国不得不继续执行防疫抗疫措施，这会影响国际贸易往来，加剧美国外需所面临的不确定性。

最后，即使疫情结束，美国经济复苏力度也可能不及以往。我们在2020年12月6日所发年度策略报告《2021宏观变局五问》中指出，全球总需求疲弱、政策刺激接近极限与“去全球化”导致的经济脱钩，是制约美国乃至全球复苏的三大中长期因素。拜登上台虽有利于“全球化”重建，但发达国家的需求缺口尚难被发展中国家填补，总需求不足下，本轮复苏或难持久。

因此，简单考虑基本面因素影响，从今年下半年甚至更长的时间来看，十年期美债收益率向我们预测下限靠拢的风险大于向上限靠拢的可能；换句话说，如果美债收益率超预期上升，很大可能会是来自基本面以外的其他因素，比如超预期的通货膨胀。

（二）通胀意外上行

以原油、工业金属、农作物为代表的大宗商品价格近期快速攀升，与全球通胀预期上行有直接联系。在2020年9月9日所发报告《价格意外：谁是下一个？》中，我们指出，当金油比价处于历史均值+1倍标准差以上的高位时，金价下跌与油价上涨的可能性很大（图9）。历史上，国际金价走势通常领先美国CPI同比变化约一年左右，而油价走势则与中美PPI同比变化高度相关。进入2021年的短短两个月间，以纽交所原油期货连续合约为代表的国际油价接连突破每桶50美元和60美元关口，COMEX金价从1900美元以上下跌至1700美元附近，金油比价快速收敛，预示全球通胀短期内会明显抬升。

导致通胀超预期上升的因素很多，而且这些因素之间很可能相互推波助澜。日本和欧洲的经验表明，宽松的货币政策很难退出，高通胀是唯一可能的结局。国际政治经贸关系与国际分工的趋势性变化，也是全球基础通胀长期上行的幕后推手。如随着中美“脱钩”程度加深，美国产能不足和中国产能过剩现象加剧，会导致美国通胀与中国通缩长期共存；再比如随着中国居民收入水平上升，“中国制造”的成本红利逐渐消失，第四轮产业转移与“再工业化”的重心会集中于东南亚中小型经济体，当地稀缺的劳动力会推升全球劳力密集型产品的成本，继而带动全球基础通胀率长期上行。

因此，我们依然认为，通胀只会迟到不会缺席。单纯考虑通胀因素，今年特别是明年十年期美债收益率超预期上行是最大风险。

（三）风险偏好明显下行

风险偏好下行，可能会推升期限溢价，带动十年期美债收益率上行。这主要表现为，市场担心美国经济可持续复苏的前景；更为重要的是，市场担忧极端宽松的货币政策和财政政策的负作用，如通胀意外走高，或者美国债务可持续性成为投资者关注的焦点，都有可能引发市场风险厌恶情绪发酵，进一步推升期限溢价。

从历史经验来看，宽松的货币政策也会推升期限溢价。相反地，宽松货币政策退出或收紧，会压低期限溢价。观察十年期美债收益率期限溢价波动与宏观政策周期（以加息/降息周期为代表）间的联系可见，进入加息周期时，期限溢价大概率会下行，这在很大程度上降低了货币政策收紧的有效性（图10）。短期来看，在全球经济复苏的可持续性明朗之前，货币政策退出仍需时日。美联储官员早前预测，2023年之前，美国很难实现2%的通胀率，这意味着，2023年之前，美联储不会考虑加息。

期限溢价上升，将推动收益率曲线进一步陡峭化。同样从过去60年左右的时间看，期限溢价与美债利差（十年期减三个月期）高度正相关（图11）。如果期限溢价从现有水平继续上升，很可能会将十年期美债收益率推高到接近2%的水平。

四、利率上升对市场的影响

十年期美债收益率，综合反映了市场对以美国为代表的全球经济基本面、通胀水平和风险偏好的预期，其变化不仅影响美元资产价格，还会通过利差关系间接传导至各国股市、债市、货币和大宗商品价格上。可以说，十年期美债收益率决定了全球金融市场的基础收益率水平，需高度关注其短期波动与中长期趋势性变化对全球金融市场和大类资产表现的影响。

（一）美债收益率上行的总体影响

一般认为，美债收益率上行总体上对股市是一大利空，主要表现为估值重估。过去20年的经验显示，自2000年4月起至今，标普500、MSCI新兴市场指数有记录的估值变化，均与十年期美债收益率变化呈弱正相关性（图12、13）。这一结果并不具统计意义上的重要性，造成这一弱正相关关系的原因有很多，其中一个可能的原因是我们处在不同的长周期中，因而仅看20年的统计分析有偏差。自二战到上个世纪八十年代初，十年期美债收益率进入上行长周期；而自八十年代初到2020年，美债收益率进入了下行长周期。过去20年正处在下行长周期中，其间十年期美债收益率有5次短周期回升，平均持续时间12个月，平均利率上升幅度为1.05个百分点。很多时候温和通胀代表着经济反弹和企业盈利回升，利率的温和反弹对股市没有产生明显的不利影响。如果市场预期通胀继续上升，并将十年期美债收益率推入上行长周期，对股市的负面影响很可能会远大于过去20年的经验。

美债收益率上行总体利空债市，但从综合收益率（价格变动与利息收入总和）看，主要利空投资级债，高收益债甚至略有受益。过去20年，十年期美债收益率与ICE美银投资级债券总收益指数同比呈负相关关系，对新兴市场投资级债的综合回报也有类似的影响；而对高收益债的综合收益率都是弱正相关（见下一页，图14、15）。同样地，这样的弱相关性不具统计意义上的显著性。

根据债券定价原理，美债收益率上升会吸引公司债投资者转投国债，抛售公司债使其价格下降、收益率上行。相对而言，从总收益角度看，较低风险的投资级公司债的可替代性更强，而在温和的通胀环境中，投资者风险偏好仍然较高，使得较高风险的高收益债仍受投资者青睐。与此同时，过去20年中，十年期美债收益率升高时，通常会导致信用利差收窄，但高收益债收窄幅度大于投资级债（图16、17）。这进一步说明，在国债收益率上升时，高收益债价格回落小于投资级债，或前者的收益率上升慢于后者。

（二）美债收益率的驱动因子及其影响

历史上，美债收益率变化受通胀影响最大。过去60年，通胀升降是主导美债收益率涨跌的关键因子，在13轮收益率上行期内，通胀影响力有8次占优，而在12轮下行期，通胀亦有8次排在各影响因子首位（图18）。总体而言，经济基本面的影响明显偏小，仅有4次主导收益率上行，3次主导收益率下行，反映与二战后美国经济增速平稳下行的基本面。此外，期限溢价变动也直接影响美债收益率波动，尤其是在经济衰退与复苏周期，期限溢价的影响力往往超过经济基本面，有时甚至超越通胀。

去年以来十年期美债收益率的快速上升，主要是经济基本面改善的结果，通胀因素居第二位。基于市场一致预期估算，从去年8月到今年二季度，基本面改善对国债收益率上升的推动将是通胀预期拉动的4.1倍，属于基本面驱动的实际利率上升。

在不同时期，美债收益率影响因子的变化，同样也会影响大类资产的收益表现（见下一页，表3）。从过去的经验来看，主要表现为以下几个方面：

第一，上个世纪九十年代前，十年期美债收益率上升往往意味着美股向下调整，而在这之后，利率上升均对美股产生正面的影响。新兴市场股市时间相对较短，从九十年代以后的数据来看，利率上升的影响也是正面的。

第二，美国国债收益率上升，投资级债券的表现承压，高收益债券表现总体好于投资级债券，这对美国和新兴市场债的影响高度一致。

第三，当期限溢价对国债收益率上升的贡献率较高时，即市场风险偏好较低的时候，更多投资者倾向持有投资级债券，从而压低其综合收益率。

通胀上升对股市表现的影响以上个世纪九十年代为界，出现明显转折，背后的原因同样与十年期美债收益率的长周期拐点相关。自八十年代以来，美债收益率处于下行周期，通胀总体相对温和，对股市的负面影响显著减弱，而基本面表现和以“期限溢价”为代表的风险偏好变化，则有更大的影响。

总结而言，本轮美债收益率上行主要由基本面推动，也隐含通胀压力回升的影响，这本身并不必然利空资本市场。值得高度关注的是，在历史性宽松的货币政策和持续的通胀预期推动下，如果美债收益率从低位进入类似于二战后的上升通道，则可能对权益和债券市场带来长期的负面影响。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读