兴业策略：基金份额普遍下降 投资外盘ETF表现抢眼

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关于未来基本面预期差的三大猜想【兴业策略|市场研究专题】

来源：王德伦策略与投资

投资要点

★关于未来基本面预期差的三大猜想

——1）企业盈利预期差：我们认为在基本面复苏背景下，今年中市值企业盈利可能会有超预期的表现。2020年业绩预告显示中市值企业业绩预告向好比率较高，且多集中于钢铁、军工等具备政策利好+成长性强的板块，且历史经验显示在业绩回升期内中盘股往往业绩弹性更好，叠加目前中盘股相对大盘股明显低估值优势，未来中市值企业更有望迎来戴维斯双击；

——2）通胀预期差：市场认为今年通胀会显著冲高，并对货币政策构成压力。但我们认为由于商品普遍低库存或者库存去化中，而中美地产周期共振下需求端恢复快于供给端，造成供小于求局面的时长超出预期，并逐步向下游传导。但由于需求以恢复为主，消费品供给充足，猪肉价格趋势性回落，年内通胀以PPI为主，CPI涨幅有限，对货币政策压力亦有限；

——3）货币政策预期差：市场普遍担忧今年货币政策收紧，对估值形成持续性压力。但我们认为这一担忧将被逐步证伪。2月社融数据表现再度超预期，且融资需求结构正在改善。未来在“稳杠杆”政策目标、通胀预期升高以及季节性因素等作用下，信用层面压力将上升。为了保障企业融资需求稳健扩张，需要央行保持灵活适度的货币政策，以对冲利率升高预期下对于企业业绩的冲击。此外，欧洲央行表态在扩大购债规模，美联储也不会过早退出宽松，当前内外货币政策收紧预期将被逐步证伪，有效缓解市场焦虑情绪。

★ 大类资产表现跟踪：总体格局变化不大，油价回落金价上涨

——上周大类资产表现总体延续前一周格局。其中主要变化主要发生在：原油期货价格下跌0.8%，美元指数跌涨转跌，黄金期货价格顺势上涨1.6%；铜价止跌回升2.7%。其他市场变化并不明显。其中内外股市延续分化；南华工业品指数和能化指数保持跌势，比特币涨幅扩大；美债收益率周五突破至1.64%，巴克莱美债指数保持0.4%的跌幅等。伴随着未来多方面预期差的修复，国内股表现将有所改善，商品价格还将回到基本面决定的上升通道中来。

★ 金融产品表现跟踪：基金份额普遍下降，投资外盘ETF表现抢眼

——上周国内股市延续低迷表现，股票型基金指数周跌幅普遍扩大，收益率上行导致债基涨幅收窄。基金申购热情消退，债基、股基和混合型基金均出现不同程度的份额下降。由于欧美市场上周普遍表现较好，华安的德国和法国等投资外盘的主题ETF整体表现抢眼，投资国内市场的ETF表现较好的以钢铁、煤炭主题为主。

风险提示：经济表现低于预期，全球商品库存回升超预期，发生黑天鹅事件

报告正文

市场专题：关于未来基本面预期差的三大猜想

上周市场出现止跌企稳迹象，尤其是周四（3月11日）前期“抱团”板块实现反弹，其中食品饮料、电力设备及新能源、医药、电子等分别上涨3.54%、3.57%、2.17%和1.83%。虽然它们不及钢铁涨幅（5.16%），但考虑到风格切换过程中“抱团”板块估值压力，本轮反弹仍然显示出市场的修复意愿。与前期一致性预期推动下的结构性行情不同，我们认为后市将处于多方预期调整引致的估值不断修复的过程中。因此对于后市来说，预期差的表现将显得更为重要。本文将着重从基本面的几个预期差方面进行研究，管中窥豹地对未来行情做出一点尝试性的探讨。

1．企业盈利预期差：未来中盘股业绩表现有望超预期

今年一个比较引人关注的同时也是当前市场一致性预期比较高的领域是企业盈利。随着内外需求复苏，从上游到下游企业盈利改善一致性预期较高，市场认为景气度持续性较强。但是我们认为在总体一致性预期较高的同时，还需要关注内在结构性变化，捕捉因为业绩超预期而出现的业绩驱动行情。其中，我们认为未来不妨多关注中盘股的业绩表现，主要原因在于以下几点：

首先，从2020年年报业绩预告来看，随着市值规模下降业绩向好比率明显下降。中市值企业存在一定的业绩优势。从疫情后两个季度A股整体盈利表现来看，A股净利润增速实现较快恢复，净利润为正的企业占比明显上升。截止3月12日披露的2020年业绩预告情况来看，按市值来分，1000-3000亿元、500-700亿元的中等市值企业业绩向好的概率比较高（业绩向好主要包括预增、略增、续盈等情况），小于300亿元的企业，随着市值下降，业绩向好比例明显回落。小市值企业显现出明显的业绩劣势，而中等市值企业具备相对优势。

其次，钢铁、军工等板块以中等市值企业为主，政策利好+成长性支持中盘股表现。分行业来看，出现业绩向好企业概率比较高的行业板块主要包括军工、钢铁、非银金融、电子和家电等，而从500-2000亿元市值企业数量占比情况来看，军工、钢铁中等市值企业占比分别为8.7%和7.7%，在非金融石油石化行业中分别位列第七和第八。排名前列的电子和医药属于业绩向好企业比率较高的板块。我们认为出现这一现象主要在于钢铁、军工、电子、医药等板块具备市场发展前景，且政策利好，有望从中出现新的大市值标的和核心资产，拥有较为确定性的成长性，支持其业绩表现。如在碳达峰及碳中和的背景下，钢铁行业有望迎来供给侧改革、需求复苏和上游让利等多重利好共振，利润中枢有望显著抬升；对于军工企业来说，《十四五规划建议》中谈到，“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标”、“促进国防实力和经济实力同步提升”，未来军工企业发展的需求较为充足。因此从行业角度来看，部分具备多重利好、中市值优良标的较为集中的行业具有较大的业绩想象空间。

第三，每次业绩复苏期间中小盘业绩弹性表现较好，且当前中盘股相对大盘股估值严重低估，未来中盘股因业绩预期差实现超额收益的可能性更大。回顾历史表现来看，2012年一季度（彼时处于中美地产周期共振期）、2016年一季度（大宗商品价格全面回升）均出现过企业业绩从底部显著回升，彼时可以看出中小市值企业业绩整体相对大市值企业更具有弹性，存在一定业绩表现超预期的空间。根据前述，当时的环境与当前企业业绩回升背景较为相似，因此可以相信未来中小市值企业业绩弹性将表现更好，存在超预期的可能。同时，当前中盘指数估值相对大盘股处于历史最低水平；同时，在内外利率较前期有所上升，通胀预期持续较高的环境下，小市值企业虽然相对中盘指数估值较低，但估值波动可能也较高，业绩暴雷风险较高。因此未来业绩弹性+低估值中盘股配置价值将会较好。

综上所述，当前2020年业绩预告表现中盘股表现较好，且中盘股较为集中的部分行业具备政策利好和成长性优势，且历史经验表现中盘股业绩弹性较好，当前估值相对大盘股较低，因此中盘股存在一定企业盈利预期差而造成的结构性行情的可能。

2．通胀预期差：中美地产周期共振下通胀的持续性可能会超出预期

当前通胀率是市场非常关注的一个热点，并担忧通胀会以短暂冲高的方式对货币政策带来一定压力，从而降低股市盈利预期。兴业策略团队多次在周策略中认为中美地产周期共振是促成当前内外经济复苏、推动通胀预期升起的重要因素。在此我们通过对中美地产周期共振来研究本轮通胀的持续性。

首先，当前中美地产周期共振主导下的商品价格上涨的时长和幅度已经超过了上次地产共振。我们以房价为指标来看，以一线城市房价同比涨幅（近期国内地产周期以上海、深圳市场表现最为明显）和美国房价同比增速对比可以发现，近十年来，上一次明显的中美地产周期共振上行阶段为2012-2013年。但如果以当前地产周期共振逻辑来看，2012-2013年大宗商品价格普涨行情不仅启动比较晚，而且存续时间较短：彼时CRB综合指数直到2013年四季度才开始企稳上升，但是2014年大宗商品熊市就到来，两次地产周期共振的结果差异比较显著。本轮造成的商品价格上涨的时长和幅度明显超过上一轮。

其次，疫情因素会造成大宗商品将经历普遍低库存、或库存去化过程，后续通胀动力将由需求-供给双重利好向供给端切换。我们认为造成两次地产周期共振影响差异的主要原因之一在于库存的水平和疫情影响下未来补库存的潜力差异。近期铜价达到9年以来的新高，但同时也要注意到LME铜库存亦处于十年以来的绝对量的最低水平，如果考虑经济增长因素，铜库存的低水平还将更为严重。而从最重要的产铜国智利的产量来看，其铜产量增速逐年下降；而以我国空调、汽车和电力电缆为代表的消费市场增速已经回到疫情前水平。随着中美地产周期共振上行，未来商品需求增速还将继续上升，库存紧张局面短期内难以缓和。而上一轮地产周期共振时期，铜库存获得快速回补，有效抑制铜价的上升。除了铜之外，煤炭港口库存和美国原油库存增速均处于较低水平，国内钢材库存增速已经掉头下行。而同时美国的制造业产能利用率恢复水平明显超过了采掘业恢复进程。由于疫情影响，上游产能恢复较慢，未来原材料补库存进度会受到限制，供需矛盾将持续存在。这是上一轮地产周期共振所不具备的条件。因此本轮通胀持续性将超过前次。而导致通胀的基本面逻辑将由疫情后的供需共振推动逐步转向供给端主导下的通胀。全球范围内通胀能否再度回落将取决于供给端恢复的进展。

第三，后续猪肉价格进入“低基期”月份后，PPI向CPI传导效率将有所提升。但预计CPI反弹幅度有限，通胀仍以PPI为主。当前国内CPI和PPI同比增速表现分化：2月份CPI同比增速为-0.2%，PPI同比增速为1.7%，上游原材料价格压力尚未显著传导至消费端。但是通过分解CPI表现来看，本轮拖累CPI整体表现的主要在于猪肉价格同比增速的大幅回落：1、2月份猪肉CPI同比增速分别为-3.9%和-14.9%，鲜菜、粮食CPI2月份还分别上涨3.3%和1.4%，其他衣着、居住、教育文化和娱乐、医疗保健等CPI同比增速均窄幅变化。2020年猪肉CPI显著攀高主要在前七个月。今年8月后猪肉价格拖累效应将会显著缓解。叠加猪肉价格在CPI中权重已经由2020年的4.62%下调至2021年的2.62%，加快指标读数消化猪肉影响，PPI向下游传导也将随之“通畅”。

但是即便如此，我们判断猪肉价格趋势性回落，今年猪肉价格很难出现大幅同比增速上冲，年内需求以恢复为主，消费品供给充足，且去年CPI总体基数不低，今年CPI上行空间总体较为有限，尤其是达到3%引致货币政策转向的难度非常大。全年通胀主要以PPI为主。

因此，结合前述关于低库存、中美地产周期共振等因素来看，年内通胀高点可能还在下半年。当前通胀配置逻辑有一定的持续性。但是我们还是认为在整体经济处于复苏期内，需求以恢复为主，消费品供给充足，今年通胀主要体现在PPI而非CPI上，货币政策收紧不具备基本的价格条件。

3．货币政策预期差：货币政策收紧预期终将被证伪

对于“抱团”行情扰动最为明显因素在于货币政策收紧预期与美债收益率上行之间的相互印证导致的资产估值逻辑的反转。但是我们认为未来货币政策收紧的预期终将被证伪。主要存在以下几个方面的理由：

首先，从2月份社融数据来看，信用周期动能正良性切换。上周公布2月份社融数据。从中可以看出，2月社融规模为1.71万亿元，同比增长8363亿元，存量同比增长13.3%，大幅超市场预期。其中新增人民币贷款是同比增长的主力；由于抗疫国债等造成的基期效应，政府债券融资规模同比大幅减少6596亿元；可以看到融资结构正在向企业贷款良性切换，依赖于政府融资而形成的信用周期扩张正在变化。

其次，未来财政政策即将退出抗疫状态，“稳杠杆”等目标将会对信用层面施压，未来融资需求还更需要货币政策的呵护，以对冲外部收益率升高带来的压力。今年两会政府工作报告后者那个明显提出，“考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，今年赤字率拟按3.2%左右安排、比去年有所下调，不再发行抗疫特别国债。”当前通胀预期升高、出口景气度较高等基本面利好让央行获得实现“稳杠杆”目标的政策窗口期。叠加未来财政存款下发的季节性减少，未来信用层面可能会迎来一定的压力。为了保障实现“六稳”和“六保”等目标，未来融资需求还需要货币政策的呵护。尤其是外部利率显著升高背景下，企业债务问题和盈利性更显脆弱。预计货币政策将更显“友好”，对冲通胀带来的名义利率升高的影响，1月份货币市场利率冲高的现象未来出现的可能性比较小。

第三，欧央行扩大购债规模，美联储将维持宽松，全球货币政策拐点尚未到来。上周欧洲央行（3月11日）发布的政策声明称：欧洲央行将维持存款利率在纪录低位负0.50%不变，并维持1.85万亿欧元疫情紧急购买计划不变。此外，“管理委员会预计，下一个季度疫情纾困紧急资产购买计划（PEPP）下的购买步伐将显著快于今年前几个月。”；2月份美联储报告的点阵图显示，到2023年美联储仍将大概率维持当前的政策利率水平。且平均通胀目标制下，美联储对通胀的容忍度在提升，不会很快推出宽松操作。因此外部货币政策拐点预期至少在年内将会被证伪，市场情绪在未来会随着政策表现而不断得到修正。

综上所述，未来内外货币政策收紧的预期将会被逐步证伪，市场情绪也将会得到修复，A股当前的估值也将随之压力有所缓释。

因此我们认为，就基本面而言未来可能会出现通胀预期、企业盈利预期以及货币政策预期三个方面的预期差：由于商品普遍低库存或者库存去化中，而中美地产周期共振下需求端恢复快于供给端，造成供需紧张时长超出预期；而猪肉价格高基期效应结束后，PPI向CPI传导显现“通畅”，从而使得通胀表现较预期更为持久。但由于权重、需求等因素，年内通胀更多还是以PPI为主，CPI涨幅有限；2020年业绩预告显示中市值企业业绩预告向好比率较高，且多集中于钢铁、军工等具备政策利好+成长性强的板块，且历史经验显示在业绩回升期内中盘股往往业绩弹性更好，叠加目前中盘股相对大盘股明显低估值优势，未来中市值企业更有望迎来戴维斯双击；2月社融数据表现再度超预期，且融资需求结构正在改善。未来在“稳杠杆”政策目标、通胀预期升高以及季节性因素等作用下，信用层面压力将上升。为了保障企业融资需求稳健扩张，需要央行保持灵活适度的货币政策，以对冲利率升高预期下对于企业业绩的冲击。此外，欧洲央行表态在扩大购债规模，美联储也不会过早退出宽松，当前内外货币政策收紧预期将被逐步证伪，有效缓解市场焦虑情绪。

大类资产表现跟踪：总体格局变化不大，油价回落金价上涨

上周大类资产表现来看，上周大类资产表现总体延续前一周格局。其中主要变化主要发生在：原油期货价格由前一周上涨7.8%转为下跌0.8%，美元指数跌涨转跌，黄金期货价格顺势由下跌1.8%转为上涨1.6%，英镑和欧元顺势转为上涨；铜价止跌回升2.7%。

其他市场变化并不明显。其中股市分化延续：上证综指周跌幅由0.2%扩大至1.4%，创业板指跌幅扩大至4%，而标普500周涨幅却由0.8%扩张至2.6%，MSCI全球指数和发达市场指数涨幅均扩大至2%以上；南华工业品指数和能化指数保持跌势，比特币涨幅扩大；美债收益率周五突破至1.64%，巴克莱美债指数保持0.4%的跌幅等。

如前所述，伴随着未来多方面预期差的修复，国内股表现将有所改善，商品价格还将回到基本面决定的上升通道中来，收益率上行将逐渐见顶，债市也将迎来配置机会。预计未来大类资产表现将会逐步好转。

金融产品表现跟踪：基金份额普遍下降，投资外盘ETF表现抢眼

由于上周国内股市延续低迷表现，股票型基金指数周跌幅普遍扩大，收益率上行导致债基涨幅收窄。基金申购热情消退，债基、股基和混合型基金均出现不同程度的份额下降，其中股基份额下降8亿份。上周货币型基金份额扩张幅度环比显著下降。但是标普500的上涨未能阻止国际（QDII）基金份额收缩。

上周A股一级行业涨幅居前的是电力及公用事业和钢铁，涨幅均在4%以上，其次是煤炭，周录得2.89%涨幅。其余表现平平，国防军工、电子、计算机等出现4%以上的周跌幅。由于欧美市场上周普遍表现较好，华安的德国和法国等投资外盘的主题ETF整体表现抢眼，投资国内市场的ETF表现较好的以钢铁、煤炭主题为主。

分投资范畴来看，上周股票型基金产品中位数跌幅达到2.2%，其中周期、基础产业等主题产品表现相对较好；灵活配置型基金表现继续偏弱，商品型基金有所改善；固收+产品中位数收益出现下跌，公募FOF平收或下跌；信托产品反而出现了11%收益的产品。

风险提示

经济表现低于预期，全球商品库存回升超预期，发生黑天鹅事件

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