美联储被动加息时间到了？

美联储被动加息时间到了？

文/范欣

最近一段时间，国际金融资本市场宽幅震荡，一边是以能源、有色金属、化工品、农产品为主的国际大宗商品接连上涨，一些终端厂商迫于成本提升压力开始提价，另一边是全球债券市场进入抛售模式，10年期美债收益率2月末突破1.5%。受此影响，多个国家的股票市场出现了回调，股债出现双杀，投资者出现了一定损失。

究其原因，其实主要还是来自于美国经济复苏强预期和全球通胀快速回升预期。

先说经济复苏超预期。在疫苗逐步大范围接种的背景下，美国新增确诊人数2月起已呈现快速下降趋势，如果按以色列的疫苗接种有效率来预测，美国预计二季度起各项经济活动有望逐步趋于正常。美国的经济结构中服务业占比较大，疫情对服务业的冲击显然大于制造业，因而疫情得到有效控制将对服务业形成较强利好，由此市场预计带动美国经济下半年将进入较强的复苏周期，经济的复苏势必增加市场对货币资金的需求，这也给市场利率上升提供了有力支持。

再说通胀回升预期。在疫情期间，美联储执行了一系列非常规货币和财政政策，美国居民的可支配收入水平不但没有下降，反而上升。相关数据显示，2019年美国居民的可支配收入增速为3.7%，2020年这一数字则为7.0%。近期美国总统拜登签署了总额1.9万亿美元的新冠疫情纾困法案，这些资金将有很大一部分拨付给困难居民。居民可支配收入的增加势必提升居民购买力，而市场供给水平在疫情期间却受到了较大冲击，未来恢复尚需一定时日，叠加大宗商品的持续涨价并很快会传导至商品端的因素，未来潜在通胀率回升几乎是必然会出现的，潜在通胀率的大幅提升将直接对市场利率形成上升推动力。

另一方面，针对美债价格下跌、收益率的大幅回升，很多人认为是美国2008年以来天量货币的供给撼动了美元在全球主要储备和交易货币的核心地位，投资者开始担忧手中美元被美国征收铸币税，由此产生美元贬值预期。从长远看，美国从此前的QE到如今的MMT确实对美元在全球的地位有一定冲击，但短期并不足以形成明显撼动，比特币虽好但毕竟总市值有限、过高的价格直接影响交易的便利性，黄金也被历史证明产量跟不上经济的增速并可能会因此导致经济通缩，目前除了美元外短期在全球范围内还是很难找到合适的储备和交易媒介。

从上述角度分析，虽然此时美联储没有主动加息，并多次表示短期内不停止货币刺激政策，但市场的反应客观上已形成了被动加息的局面。面对被动加息，美联储此时的处境也十分尴尬，如果不对国债收益率曲线控制，则国债收益率未来一个阶段仍将保持上行趋势，这对于美国以及全球庞大的债务规模而言无疑是沉重的打击，毕竟现在美国杠杆率是“二战”以来最高的时候，同时也不利于美国继续执行赤字货币化的刺激政策。如果对国债收益率曲线进行控制，则势必将消耗美国财政资金，这对于仍处于疫情之下相对较为脆弱的财政体系而言同样不容乐观。但综合利弊，美联储短期还是希望利用美元的核心地位多发一些货币，以此缩小贫富差距，减少K型经济对整体经济的影响，只不过需要控制好赤字货币化、国债收益率、财政盈余和通胀之间的关系。

当然，自从2008年全球金融危机以来，美国已实行4轮QE，而大宗商品只有在2010年首次QE实施后有牛市行情并带动通胀率明显提升，此后近10年大宗商品价格和通胀率都在低位徘徊，那么为何此次美联储大放水能对潜在通胀率影响如此显著？

一方面，前3轮QE累计释放约3.85万亿美元，而2020年QE就释放了约4万亿美元，今年为了配合财政政策刺激，所释放的美元规模同样不小。前期释放的天量货币多进入了资本和房地产市场，并带动两个市场持续回暖，但如今美国这两个市场的相对价格均已超过2008年危机之前，已无法再容纳多释放的货币，过于便宜的资金供给需要寻找新的出口，短期来看这一出口就在大宗商品市场。另一方面，则要归因于全球化，全球化可以在全球统筹大宗产品和劳动力资源，大幅提高了商品生产和流通的效率，减少了货币放水对通胀率的影响。如今在疫情影响下全球供应链未完全恢复，加上逆全球化趋势这两年在多个发达国家兴起，使全球化供应链效率下降，反观需求在疫情期间受货币刺激政策影响并未大幅下降，疫苗推广后有望得到快速恢复，供需缺口导致成本推动型通胀预期明显。量变引起质变，一次两次多发货币可能只是推高资产价格，但持续多发货币迟早会传导至商品端并带来通胀。

因此，在疫苗大范围推广的基础上，美国下半年经济恢复速度大概率会提升，全球潜在通胀率也将缓慢上移，美联储为刺激经济虽短期不想加息，但现实情况却是前期几轮大规模放水已“覆水难收”，可能已不得不面临被动加息的问题。对我国而言，2020年已有效控制疫情，经济秩序得到快速恢复，货币刺激从2020年5月起就明显放缓，市场利率快速回升，同时又不断对房地产相关调控措施进行加码，抑制信用过度扩张，今年以来居民长期贷款增速已呈下降趋势。受此影响，我国10年期国债收益率自2020年11月起已稳步控制在3.3%附近，可以说，我国已提前考虑了全球利率上浮的影响，短期更需要关注的是大宗商品上涨对我国带来的输入性通胀影响，需打通商品在生产和流通领域的堵点，提高经济运行效率，多渠道增加市场有效供给水平。

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