中信证券：首予维达国际买入评级 目标价36.34港元

中信证券发布研究报告，首予维达国际（03331）“买入”评级，目标价36.34港元，未来高端纸品与中国市场个护拓展或成为公司主要增长点。

报告中称，公司业务涵盖生活用纸和个人护理两大类（2020H1占比：82%/18%），2020年生活用纸（Vinda、Tempo、Tork）在中国市场市占率位列第一，女性护理品牌薇尔Liresse和婴儿护理品牌Dryers在马来西亚市占率稳居第一。控股股东爱生雅全面赋能公司产品矩阵，创始人女儿带领本土团队决策灵活、经营进取。去年低位浆价释放利润弹性，公司收入/归属净利分别同比增2.7%/64.7%。

该行表示，去年12月开始，浆价走强叠加疫情导致生活原纸出厂价持续上行，而头部品牌木浆备库锁定低成本，终端竞争环境改善，同时品牌出厂价有望上行，截止3月中旬，中顺洁柔、维达国际、金红叶已经先后提价4-10%，后期还有进一步提价空间，头部纸企H1业绩有望超预期。中长期看，拓展高端纸品及个护品类有望弱化盈利周期波动，新兴渠道驱动行业成长的同时也为企业经营带来新商机。

报告提到，去年高端产品占纸巾收入比例提升至30%，较2017大幅提升约17pcts，测算其中维达立体美及湿巾/得宝/多康分别占比19%/9%/2%。推算2020年纸巾线上销售额达47亿元，纸巾线上销售占比约为42%，领先同业。预计电商渠道高增仍将带动公司2021-23年纸巾收入同比增20%、13%及10%。

盈利方面，该行预期，浆价有望于21Q2见顶，公司木浆备库及产品提价约10%，能够保持吨毛利稳定，但由于ASP提升，今年毛利率仍会出现小幅下滑，2022-23年将回升，预测2021-23毛利35.6%、36.3%及37%。

中信证券称，公司去年个护收入同比增3%至29亿港元，收入占比18%。得益于爱生雅品牌、研发、管理的全方位赋能，2019年公司重新在中国内地推出卫生巾品牌薇尔Libresse，定位高端北欧品牌的同时进行本地化生产和设计，增速保持高双位数。考虑到公司在马来西亚、新加坡等地份额较高、增速平稳，预期2021-23年个护业务增速同比增8%、7%及5%。

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